摘要

　　近几年，国内环保监管日趋严格，染料及其中间体产品在过去三年涨价较多。国内染料行业龙头公司浙江龙盛股价曾因响水爆炸案一度在一个月内暴涨260%，成为2019年大牛股之一。然而，随着去产能效应的结束，行业利润率也因为产品价格的回落而出现下滑趋势。

　　近日，主营染料中间体产品的九江善水科技股份有限公司(以下简称“善水科技”)在深交所披露公司招股材料，再次向创业板发起冲击。从其招股书来看，公司2019年业绩出现下滑，行业调整所带来的影响已经出现。此外，两大产品 5-硝体和 2-氯吡啶两大产品价格出现下滑，毛利率的增长趋势恐怕难以持续，未来业绩或受到影响。整体看，公司短期业绩压力较大，产能利用率全面下滑，本次冲击IPO之路恐怕并不乐观。

　　引言

　　近日，深交所官网信息显示，九江善水科技股份有限公司(下称“善水科技”)创业板IPO申请获得受理，保荐机构为中原证券。

　　公开资料显示，善水科技成立于2012年，总部位于江西省九江市彭泽县，主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务，其中染料中间体包括6-硝体、氧体、5-硝体和邻氨基苯磺酸，农药和医药中间体包括2-氯吡啶等氯代吡啶系列产品。

　　本次IPO，善水科技拟向社会公开发行人民币普通股不超过5,366.00万股，拟募集资金13.13亿元，其中12.6亿元用于“年产6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目”，5,272.66万元用于研发大楼建设项目。

　　招股书显示，2017年-2019年，善水科技实现营业收入分别为3.11亿元、4.81亿元和4.47亿元;归母净利润分别为0.69亿元、1.46亿元和1.39亿元。

　　2019年，善水科技遭遇到业绩滑坡，其中公司营业收入、净利润分别同比下滑7%、4.72%。

　　过去三年，公司综合毛利率水平为39.13%、47.75%和52.79%，处于持续增长状态。但公司 5-硝体和 2-氯吡啶两类产品的毛利率水平均在2019年出现同比下滑。随着化工行业供给侧调整的结束，善水科技未来毛利率水平上升趋势恐怕难以继续。一旦公司毛利率出现下滑，则可能给公司净利润带来较大影响。

　　从公司产品价格走势上看，善水科技产品的提价幅度已经明显趋缓，这也从侧面印证公司未来的毛利率走势并不乐观。

　　2019年，公司 6-硝体以及其半成品氧体产品价格涨幅就出现明显放缓，而 5-硝体和 2-氯吡啶产品价格则出现同比下滑。此外，从公司产能利用情况来看，善水科技三大细分产品也都出现同比下降情况，也反映出公司目前经营状况并不客观。

　　然而，就在公司各产品线产能利用率全面下滑的情况下，善水科技却计划大举融资来扩大生产。因此，公司善水科技此番融资扩产的必要性以及项目达产后的产能消化能力都不免让人怀疑。

　　善水科技所在行业分析(国内精细化率相对较低常规产品同质化严重)

　　善水科技主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务，所属行业为精细化工行业。

　　精细化学工业是生产精细化学品工业的通称，简称“精细化工”，其产品又称为精细化学品或专用化学品。相对于总量千万吨级的大宗化学品生产规模，精细化工行业主要生产精细化学品，即在基础化学品的基础上进行深加工而制取的具有特定功能、特定用途的系列化工产品，如有机胺类、醇类、酚酮类、增塑剂、中间体、稳定剂等，应用于医药、农药、染料、电子材料等。截至目前，全球精细化学品品种已超过 10 万种。

　　从行业特点来看，精细化工品生产规模普遍较小，而有各自的应用领域。这使得企业较难利用短期景气周期实现利润的迅速放大，单个品种的研发费用也可能较高。但另一方面，精细化工品的研发难度能帮助企业构筑竞争壁垒，维持价格和毛利率的相对稳定。同时，特定产品领域的优势精细化工企业，也能通过相近工艺的不同产品来实现低研发费用的产品线拓展，实现长期的持续稳定的增长。

　　随着国内经济快速发展、全球化专业分工以及我国供给侧改革等因素影响，我国精细化工继续保持快速增长，我国已逐渐成为世界上重要的精细化工原料及中间体的加工地与出口地，但在高端化工类产品领域与发达国家相比还有较大差距，部分高科技产品进口依存度较高。

　　另一方面,我国总体精细化率相对较低，虽然目前我国总体精细化率已提升至45%左右，但与北美、西欧和日本等发达经济体的平均精细化率60-70%相比，我国精细化率的提升仍有很大的空间。

　　善水科技核心产品 6-硝体主要用于生产酸性染料，属于染料中间体的一种。我国是酸性染料产销大国，2018年我国酸性染料产量4.48万吨，进口1.41万吨，出口1.15万吨，消费量4.74万吨。

　　染料中间体泛指用于生产染料和有机颜料的各种芳烃衍生物。它们是以来自煤化工和石油化工的苯、甲苯、萘和蒽等芳香烃为基本原料，通过一系列有机合成单元过程而制得。

　　全球染料及染料中间体的来源国主要为中国、印度、德国和瑞士。自上世纪80年代以来，由于欧美市场纺织制造业逐渐向亚洲转移，以及我国加入世贸组织的影响极大程度地促进了国内市场上染料行业以及染料中间体行业的发展，我国目前染料中间体产量居世界首位。

　　数据显示2018年我国染颜料中间体的产量为43.7万吨，较2017年增长7.4万吨，增幅为20.39%。2013年至2018年我国染颜料中间体产量从30.8万吨增长至43.7万吨，年化复合增长率为7.25%。

　　我国是全球最大的染料生产国和消费国，但是产品结构比例中仍以中、低端产品为主。常规品种生产厂家之间产品的同质化现象较为严重，缺乏特色，有些产品品种产能增加过快，出现了产能过剩的情况。

　　善水科技主营业务分析(产品结构过于单一旗下子公司持续亏损)

　　招股书显示，善水科技主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务，其中染料中间体包括6-硝体、氧体、5-硝体和邻氨基苯磺酸，农药和医药中间体包括2-氯吡啶等氯代吡啶系列产品。

　　从收入构成上看，善水科技主营业务收入共分为染料中间体、农药和医药中间体两大部分。其中，6-硝体以及其半成品氧体为公司主要收入来源，2017年、2018年、2019年度上述产品合计占主营业务收入的90.55%、87.96%、91.04%。

　　5-硝体和2-氯吡啶是公司报告期内新增的产品，目前收入比重较低。值得注意的是，2019年，这两类产品收入金额较2018年同期均出现下滑，收入占比也随之降低，使得善水科技产品结构趋于单一。

　　通过上图可以看出，过去三年，公司5-硝体销售收入分别为1,279.08万元、3,358.21万元、2,302.65万元，呈现出明显的波动性。同期，公司2-氯吡啶销售收入为834.50万元、2,425.08万元和1,575.65万元，占公司主营业务收入比例为2.76%、5.05%和3.52%，收入的起伏性也较大。

　　善水科技在招股书中表示，2019年，公司 5-硝体主要原材料邻氨基苯酚供应紧张价格不断上涨，公司减少该产品的生产规模，导致 5-硝体2019年度销售收入较2018年下降。此外，2-氯吡啶是公司报告期内新开发的一款产品，2019年对2-氯吡啶产线进行停产并改扩建，仅在产线改造完成后的12月份进行了试生产，因此2019年度的产销量较低，2销售收入较2018年度下降849.53万元。

　　善水科技母公司位于江西省九江市，旗下共有众力化工和长兴化工两家子公司，均是收购而来。然而，从经营状况来看，善水科技这两家子公司非但没有为善水科技贡献利润，反而陷入了持续的亏损的境地。

　　招股书披露，善水科技分别在2014年、2016年分两次收购了众力化工100%股权，用于生产氯代吡啶系列产品。数据显示，2015-2017年，众力化工分别亏损494.25万元、865.37万元、886.79万元;2019年，众力化工亏损进一步增加至1556.74万元，占当期公司净利润的11.19%。

　　2016年，善水科技斥资1100万元取得了长兴化工100%股权，用于生产邻氨基苯磺酸等产品。然而，长兴化工的经营状况同样不容乐观，也处于持续亏损状态。最新数据显示，2019年，兴化工亏损-614.76万元，净资产为-706.28万元，已经处于资不抵债的状态。

　　善水科技财务及IPO分析(营收净利润双双下滑产能利用率全面下滑)

　　招股书显示，2017年-2019年，善水科技实现营业收入分别为3.11亿元、4.81亿元和4.47亿元;归母净利润分别为0.69亿元、1.46亿元和1.39亿元。2019年，公司营收、净利润分别同比下滑7%、4.72%。

　　由细分收入构成分析可以看出，善水科技主营收入的下滑主要是受5-硝体和2-氯吡啶两类产品收入下滑所导致。此外，公司净利润的下滑则与两家子公司的亏损有一定关系。

　　过去三年，公司综合毛利率水平为39.13%、47.75%和52.79%，处于持续增长状态。随着国内环保监管的日益增强，染料及其中间体产品在过去三年涨价较多，善水科技毛利率水平也得以上涨。

　　然而，公司持续上涨的毛利率并没有让善水科技的净利润水平继续提高，相反在2019年还出现了同比下滑。从5-硝体产品情况可以看出，化工品涨价具有传导性，一旦上游原材料上涨幅度超过产品本身，则企业仍将面临自有产品毛利下滑的尴尬。

　　通过下图可以看出，尽管善水科技综合毛利率处于上升趋势，但公司5-硝体和 2-氯吡啶两类产品的毛利率水平均在2019年出现同比下滑。随着化工行业供给侧调整的结束，善水科技未来毛利率水平上升趋势恐怕难以继续。一旦公司毛利率出现下滑，则可能给公司净利润带来较大影响。

　　从公司产品价格走势上看，善水科技产品的提价幅度已经明显趋缓，这也从侧面印证公司未来的毛利率走势并不乐观。

　　如下图所示，2019年，公司 6-硝体以及其半成品氧体产品价格涨幅就出现明显放缓，而 5-硝体和 2-氯吡啶产品价格则出现同比下滑。

　　此外，从公司产能利用情况来看，善水科技三大细分产品也都出现同比下降情况，也反映出公司目前经营状况并不客观。

　　如下图所示，2019年，善水科技 6-硝体产品产能利用率为101.6%，较上一年同期130.64%明显下滑。同期公司 5-硝体和 2-氯吡啶两大产品产能利用率分别为27.97%、58.78%，均较前一年同期大幅下降。

　　然而，就在公司各产品线产能利用率全面下滑的情况下，善水科技却计划大举融资来扩大生产。

　　招股说明书显示，本次IPO，善水科技计划向社会公开发行人民币普通股不超过5,366.00万股，拟募集资金13.13亿元，其中12.6亿元用于“年产6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目”，5,272.66万元用于研发大楼建设项目。

　　显然，在公司现有产能尚不饱和的情况下，善水科技此番融资扩产的必要性以及项目达产后的产能消化能力都不免让人怀疑。

　　投资者风险提示

　　整体看，善水科技未来发展并不乐观，公司主要存在以下几个问题：

　　1、2019年，公司主营收入及净利润双双下滑，短期业绩压力较大。

　　2、公司 5-硝体和 2-氯吡啶两大产品收入下滑，主要依赖6-硝体以及其半成品氧体产品发展，产品结构过于单一。

　　3、公司5-硝体和 2-氯吡啶两大产品价格出现下滑，毛利率增速趋势难以持续，未来业绩或受到影响。

　　4、在公司现有产能利用率出现下滑的情况下，善水科技此番融资扩产的必要性以及项目达产后的产能消化能力值得怀疑。