摘要

　　近年来，我国加大了对液晶显示行业的重视程度，出台了多项扶持政策鼓励投资，国内厂商建立了多条液晶面板生产线，促进了国内液晶显示行业的发展。全球液晶显示屏产能随之逐渐向中国大陆地区转移，相应促进了国内背光显示模组行业的快速发展。

　　近日，主营LED背光显示模组的南极光 IPO 上会获通过，向上市迈出了重要的一步。

　　然而，通过查阅其招股说明书可知，南极光目前存在客户集中度过高、市场竞争激烈、毛利率持续下滑等问题。此外，在目前 LCD 面板正在被 OLED、面板淘汰的背景下，公司产品存在被淘汰的风险。在诸多风险和挑战之下，公司的 IPO 之路恐难一帆风顺。

　　引言

　　9 月 17 日，深交所官网消息显示，深圳市南极光电子科技股份有限公司(以下简称“南极光”)创业板首发申请获深交所通过，保荐机构为海通证券。

　　招股书显示，南极光主营业务是以背光显示模组为核心的手机零部件的研发、生产和销售，公司主要产品是 LED 背光显示模组，该产品为液晶显示屏幕(LCD)显示器产品中的背面光源组件，主要应用于智能手机领域。

　　目前，南极光已进入京东方、合力泰、深超光电、华显光电、帝晶光电等企业的供应商体系，最终应用到华为、OPPO、VIVO、小米等产品上。

　　本次IPO，南极光拟公开发行股票不超过 2,960.6423 万股，拟募集资金 5.21 亿元。其中，预计投入 3.4 亿元募集资金在 LED 背光源生产基地建设项目，7,272.65 万元用于 5G 手机后盖生产基地建设项目，6,440.97 万元拟用在LED背光源研发中心建设项目上，剩余的 4,400 万元则用于补充流动资金。

　　然而，通过查阅其其招股说明书可知，南极光目前存在客户集中度过高、市场竞争激烈、毛利率持续下滑等问题。此外，在目前 LCD 面板正在被 OLED、面板淘汰的背景下，公司产品存在被淘汰的风险。在诸多风险和挑战之下，公司的 IPO 之路恐难一帆风顺。

　　南极光所在行业分析(新技术冲击风险较大 LED产业发展前景不明)

　　南极光目前主营业务是以背光显示模组为核心的手机零部件的研发、生产和销售，根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，公司所属行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”。

　　LCD 是一种屏幕显示技术，俗称液晶显示屏，广泛应用于智能手机、平板、笔记本、电视等领域，基于其自身不发光的产品特性，需要在屏幕下加一层LED背光源以达到发光效果。

　　除 LCD 外，目前商业领域广泛应用的还有 OLED (有机发光半导体)及 LED (发光二极管)两种。顾名思义，这两种技术均为自发光，不需要额外光源提供亮度，这也是其与LCD最大的不同之处。

　　随着技术的进步和新应用领域的出现，平板显示市场稳步增长，逐步划分为三块细分市场。第一，由液晶技术主导大屏幕市场和专业显示市场，由于 LCD 面板的成熟性及逐步改良的成本优势，大屏幕显示市场仍由液晶主导，除此之外，专业显示领域，由于对寿命和性能稳定性要求较高，LCD 面板仍占主导地位;

　　第二，液晶与 OLED 技术交叉存在的市场，该市场主要由手机及平板电脑的中小尺寸显示屏幕构成，由于液晶技术与 OLED 技术各有千秋，两种显示面板共同瓜分了这块市场;第三，新兴市场，近年来一些新的电子消费品因为 OLED 技术的特性得以实现商业化，如可穿戴设备、曲屏手机、VR 设备等，这部分市场由 OLED 面板主导。目前，南极光背光源产品应用领域为手机市场，LED技术正面临着 OLED 技术的强大挑战。

　　值得注意的是，近年来智能手机的市场增长放缓，或将对背光显示模组产品的需求造成不利影响。通过下图可以看出，自2016 年以后，智能手机增长速度放缓，2016年全球智能手机出货总量同比增长 2.79%，达 14.73 亿部。2017-2019 年，全球智能手机出货量分别为 14.66 亿部、13.95 亿部和 13.71 亿部，相较于上年均有小幅下滑。

　　背光显示模组是液晶显示模组必备的组成部分，因而背光显示模组行业与液晶显示模组行业紧密相连，故液晶显示模组行业的竞争格局会对背光显示模组行业产生较大的影响。

　　全球液晶显示行业曾经被三星、LG 等大型跨国公司长期主导，日本、韩国和中国台湾处于领先地位，相应的背光显示模组企业主要集中在中国台湾、日本和韩国，主要的企业包括瑞仪光电股份有限公司、日本美蓓亚集团、韩国 e-LITECOM 等。

　　近年来，我国加大了对液晶显示行业的重视程度，出台了多项扶持政策鼓励投资，国内厂商建立了多条液晶面板生产线，促进了国内液晶显示行业的发展。全球液晶显示屏产能随之逐渐向中国大陆地区转移，相应促进了国内背光显示模组行业的快速发展。

　　公司产品主要用于智能手机，近年来，前五大手机品牌的市场份额呈增长趋势。由于下游产品行业市场集中度较高，造成背光显示模组企业存在客户过于集中的问题，整个产业链呈现集中化的特点。

　　目前，南极光产品主要应用在智能手机领域。以全球智能手机出货量近似作为公司产品市场容量，2019 年公司产品市场占有率约为 5.35%。

　　值得注意的是，虽然目前显示器市场中仍然以液晶显示技术作为主导，但是以 OLED 为代表的新技术不断涌现，这些新技术相较于液晶显示技术在某些方面具有相对优势，将与液晶显示技术一道推动显示质量的提升。以 OLED 为代表的新技术短期内并不会取代 LCD，两者在较长时间内会共存，但随着新技术的逐渐成熟和渗透，将会对液晶显示技术产品市场占有率产生一定的不利影响。

　　南极光主营业务分析(产品结构单一 客户集中度过高)

　　招股书显示，南极光主营业务是以背光显示模组为核心的手机零部件的研发、生产和销售，主要应用于智能手机领域。公司的产品包括手机背光显示模组、专显背光显示模组及少量的 5G 手机后盖。

　　随着全球液晶显示制造业向我国转移，国内液晶显示行业和背光显示模组行业发展较快，行业内背光显示模组企业得到了相应的发展。目前，南极光已进入京东方、合力泰、深超光电、华显光电、帝晶光电等企业的供应商体系，最终应用到华为、OPPO、VIVO、小米等产品上。

　　招股书显示，2017 年-2019 年，南极光手机背光源产品收入占比 90%以上，是公司主营业务收入的主要来源。专显背光源及其他产品报告期前两年均为专显背光源，2019 年包含少量 5G 手机后盖。

　　通过下图可以看出，2017 年、2018 年及 2019 年，南极光手机背光显示模组和专显背光显示模组及其他业务销售收入占营业收入的比例分别为 99.15%、99.35%和 99.47%，公司产品结构过于集中。

　　集中的产品结构虽然有利于公司集中主要资源维持技术优势、提升产品品质和保持竞争优势，但也使公司抵御市场风险的能力相对较弱。如果背光显示模组的市场需求状况发生不利变化或者销售状况未达预期，将对公司未来经营业绩产生不利影响。

　　实际上，南极光目前不只是收入结构较为集中，公司下游客户同样非常集中。招股书显示，2017 年、2018 年及 2019 年，公司前五大客户销售收入占营业收入比例分别为 91.94%、91.24%和 83.23%，占比高度集中集中。

　　一般来说，过于依赖大客户会给公司带来两方面的隐忧，首先就是会弱化企业在合作过程中的话语权，进一步导致议价能力的下滑，另一方面，如果公司和大客户的关系恶化，或者客户因自身经营问题而大量减少订单，那么公司的业绩可能会受到突然的冲击。

　　南极光财务分析(应收高企毛利率走低 研发费用率逐年下滑)

　　随着全球液晶显示制造业向我国转移，国内液晶显示行业和背光显示模组行业发展较快，行业内背光显示模组企业得到了相应的发展。在此背景下，南极光过去三年业绩取得了稳定的增长。

　　招股说明书数据显示，2017 年-2019 年，南极光主营收入为 5.62 亿元、7.778 亿元和 9.94 亿元，对应的净利润为2,827.85 万元、5,337.85 万元和 7,983.84 万元，呈现出逐年增长的趋势。

　　然而，随着公司营收规模的扩大，南极光应收账款余额也在快速攀升。过去三年，南极光应收账款余额分别为 28,422.96 万元、38,206.64 万元和 37,870.58 万元，占当年营业收入比例分别为 50.54%、49.10%和 38.08%，占比较高。

　　与此同时，与隆利科技、宝明科技等同行相比，南极光应收账款周转率水平明显偏低。通过下图可看出，2017 年-2019 年，南极光应收账款周转率分别为 2.21、2.34 和 2.61，明显低于同期同行可比公司平均值。

　　事实上，南极光目前应收账款的激增与公司客户结构不无关系。报告期各期末公司应收账款前五名合计额占应收账款总额比例分别为 92.12%、90.42%和 85.72%，合力泰、华显光电、信利光电等公司长期位列公司前五大应收账款余额客户。

　　可以看出，南极光目前的应收账款客户高度集中，如果上述客户经营状况、财务状况恶化，将对公司产品销售及应收账款及时回收产生一定不利影响。

　　在研发方面，南极光目前已经取得 4 项发明专利、84 项实用新型专利和5项外观设计专利。然而，过去三年，南极光研发费用率连续下滑，公司研发投入明显弱于行业平均水平。

　　招股书显示，2017 年-2019 年，南极光研发投入分别为 2,423.81 万元、2,696.91 万元及 3,335.95 万元，占营业收入的比例分别为 4.31%、3.47%、3.35%，下滑趋势明显。

　　相反，隆利科技等同行竞争对手的研发费用率却在不断增加。通过下图可以看出，过去三年，南极光研发费用率与行业平均值差距不断拉大。然而，从销售费用率来看，南极光过去三年整体却处于上升趋势，并且均高于行业平均值，这让不少投资者质疑其重销售而轻研发。

　　研发费用率的下滑，或许可以对公司短期业绩有所促进，但明显不利于公司长久的发展。从南极光的毛利率来看，或许已经受到这一影响。

　　招股书显示，2017 年-2019 年，南极光毛利率分别为 20.71%、19.5%和 19.37，连续三年出现下滑。尤其是其专显背光源及其他业务板块，毛利率从 26.8%快速下滑至 0.81%。

　　南极光IPO分析

　　本次IPO，南极光拟公开发行股票不超过 2,960.6423 万股，拟募集资金 5.21 亿元。其中，预计投入 3.4 亿元募集资金在 LED 背光源生产基地建设项目，7,272.65 万元用于 5G 手机后盖生产基地建设项目，6,440.97 万元拟用在LED背光源研发中心建设项目上，剩余的 4,400 万元则用于补充流动资金。

　　值得注意的是，南极光现有产能并未充分利用。招股书显示，2017 年-2019 年，南极光产能利用率分别为 88.96%、94.36%和 95.68%，均未达到 100%的水平。因此，公司此番大举募资扩产的必要性存疑。

　　写在后面的话

　　整体来看，南京光存在以下几点问题，或将对其上市造成不利影响。

　　1、尽管公司过去三年业绩稳定增长，但其毛利率水平却持续下滑。未来一旦需求遭遇冲击，公司净利润恐怕将受到戴维斯双击的影响而出现大幅滑坡的可能。

　　2、南极光目前的过于集中的客户结构，让其在与客户谈判时难免位于不利地位，造成公司应收账款不断攀升，面临到一定的坏账风险，并影响到公司流动性资金的健康运转。

　　3、从南极光财务数据来看，过去三年公司毛利率水平不断下降，应收账款不断增加，都与其目前的客户结构有一定关系。从公司披露的信息来看，南极光目前客户仍是以液晶显示屏厂商为主，并未是终端手机厂商。此外，公司目前客户中最知名的是京东方，但是在 2019 年才展开合作，合作时间并不长。未来南极光是否持续与知名厂商合作，还存在诸多不确定因素。

　　4、在 OLED 技术的冲击下，LED 产业链未来发展不明。作为为LED配套的背光模组生产企业，南极光未来发展同样不容乐观。若未来手机屏幕大面积采用 OLED 材料，将对公司现有造成重大冲击。

　　5、在此背景下，南极光的融资扩产的必要性和产能消化能力同样值得怀疑。