摘要

　　近几年，互联网行业进入下半场，工业互联网替代消费互联网成为主战场。与此同时，工业互联网信息安全也开始受到重视，目前已经在电力领域已得到较多应用。

　　近日，主营业务为智能安全设备的纬德信息科创板首发过会，迈出了上市的关键一步。

　　然而，从其招股书来看，纬德信息面临下游客户过于集中的问题，应收账款不断增加。报告期内，公司经营性现金流持续低于净利润金额，而税收优惠所占净利润比重接近3成，公司业绩含金量不足。此外，公司研发费用率大幅下降，由17.27%下滑至7.56%，且远低于同行可比上市公司平均值。在科创板日益强调研发投资与科技含量的背景下，纬德信息的IPO前景恐怕并不太乐观。

　　引言

　　近日，上交所官网披露，广东纬德信息科技股份有限公司(以下简称“纬德信息”)科创板上市首发申请获通过，保荐机构为中信证券。

　　公开资料显示，纬德信息主要从事智能安全设备和信息安全云平台的研发、生产和销售，并基于上述产品为客户提供工业互联网信息安全整体解决方案。目前，公司产品广泛应用于电力、通信、石油石化、交通运输等领域。

　　本次IPO，纬德信息拟公开发行不超过2,094.34万股，预计募集资金4.2亿元，将用于新一代智能安全产品研发及产业化项目、信息安全研发中心建设项目和营销网络建设项目，并补充流动资金8000万元。

　　招股书显示，2017年-2019年以及2020年1-3月，纬德信息实现营业收入分别为4,797.18万元、8,232.96万元、12,238.87万元及1,605.07万元，同期对应的净利润分别为1,631.27万元、2709.71万元、6353.29万元、600.67万元。

　　尽管过去三年纬德信息业绩保持了持续的增长，但公司经营性现金流持续低于净利润金额，而税收优惠所占净利润的比重接近3成，公司业绩含金量不足。

　　此外，纬德信息还面临下游客户过于集中的问题，导致公司应收账款不断增加。与此同时，公司研发费用率大幅下降，由17.27%下滑至7.56%，且远低于同行可比上市公司平均值。在科创板日益强调研发投资与科技含量的背景下，纬德信息的IPO前景恐怕并不太乐观。

　　纬德信息所在行业分析(产业基础相对薄弱 行业集中度有待提升)

　　纬德信息主要从事智能安全设备和信息安全云平台的研发、生产和销售，公司属于工业互联网信息安全行业。

　　工业互联网信息安全行业是工业活动安全和互联网信息安全交叉融合的领域，泛指工业运行过程中的信息安全，涵盖工业控制系统、工业网络、工业大数据、工业云计算等信息化环节的安全防护。

　　当工业行业开始信息化与智能化，原本封闭的工业系统就已经面临网络安全漏洞威胁。与民用网络信息安全相比，工业互联网信息安全在设备系统环境、通信协议类型、安全需求等方面具有一定特殊性，对工业网络中传输的信息进行加密保护是确保工业互联网信息安全的重要手段。

　　在政策推动下，全球信息安全产业规模长期稳定增长。根据赛迪顾问发布的《2019 中国网络安全发展白皮书》，2018年全球网络信息安全市场规模为1,269.8亿美元，同比增长8.5%。

　　根据赛迪顾问发布的《2019中国网络安全发展白皮书》，2018年我国网络信息安全市场规模达495.2亿元，同比增长20.9%;其中工业互联网信息安全市场规模达94.6亿元，同比增长29.9%。报告预测，至2021年我国工业互联网信息安全市场将达到228亿元，未来每年将保持30%以上的增长率。

　　随着工业化和信息化的深度融合以及物联网的快速发展，工业互联网信息安全应用已成为关键基础设施的重要组成部分，广泛应用于我国电力领域，并逐步拓展到石油石化、水利、通信、交通运输和先进制造等各行业中。

　　其中，电力行业是民生基础行业，在电力领域信息化建设速度较快、安全问题长期受到重视的背景下，电力成为工业互联网信息安全产品应用最早、最广泛的领域，电力行业的巨大体量也使其成为工业互联网信息安全行业的起点和基本盘。根据工业信息安全产业发展联盟(NISIA)的报告，2018年电力行业工业互联网信息安全市场规模在整体工业互联网信息安全市场中占比高达47%，远超排名第二的石油石化行业。

　　工业互联网信息安全涉及的细分领域较多，包括物理隔离、安全网关、VPN、防火墙、安全云平台等多个产品类型，行业竞争者较为分散。在不同的细分行业中，客户对于安全产品、安全服务的需求存在一定差异，形成了差异化竞争的状态，整体市场集中度较低。

　　未来，随着新技术、新场景的出现，部分头部安全厂商在继续巩固现有业务及细分市场份额优势的同时，可能跨越原有信息安全细分领域的边界，与其他安全厂商展开新一轮竞争，导致工业互联网信息安全市场整体竞争加剧。

　　此外，受到起步晚和资金实力限制，行业内企业普遍有规模较小、融资方式有限等特点，这限制了企业在人才培育和研发能力等方面的投入能力，一定程度上影响了行业企业的创新与成长。

　　纬德信息主营业务分析(下游集中客户集中度过高 外协加工生产模式存风险)

　　招股书显示，纬德信息是一家工业互联网信息安全领域的技术创新型企业，主要从事智能安全设备和信息安全云平台的研发、生产和销售，并基于上述产品为客户提供工业互联网信息安全整体解决方案。目前，公司产品广泛应用于电力、通信、石油石化、交通运输等领域。

　　从收入构成看，纬德信息主营业务共分为智能安全设备和信息安全云平台两大类。其中，智能安全设备主要包括智能安全网关、无线通信及其他智能设备。报告期内，智能安全网关是公司成熟的核心业务产品，也是公司报告期内营业收入构成的主要部分。

　　资料显示，智能安全网关主要用于工业数据通信网络环境，部署于数据中心网络出口或泛终端网络边界，是网络中用于加密、隔离、管控、认证的综合性安全产品，主要功能为工业数据的加密安全传输、设备唯一性认证、数据完整性校验、内外网安全隔离、工业协议识别过滤等。

　　目前，公司智能安全网关报告主要应用于电力行业。电力配网通常需要采集并传输开关状态、电流和电压等参数以及远程控制开关等，若传输数据未经加密可能导致安全隐患。招股书显示，2017年-2019年，纬德信息前五大客户的销售收入合计占各期营业收入的比例分别为72.97%、63.46%、69.88%及57.64%。如下图所示，国家电网与南方电网一直位列公司前五大客户，纬德信息面临到客户结构过于集中的风险。

　　从产业链角度来看，智能安全设备产品的上游为芯片、通信模组及 PCB 等基础硬件提供商。目前，纬德信息通信模组、芯片等核心硬件均需要外购。报告期内，公司公司前五大供应商采购金额合计占比分别为69.66%、60.40%、49.50%和65.16%。可以看出公司供应商也存在一定集中度过高风险。

　　此外，纬德信息生产模式主要为自主开发软件、设计硬件架构后进行生产，其中部分生产工序涉及外协加工，包括PCB板的贴片和插件等环节。因此，若外协加工出现产品质量、交货期等问题，可能会导致公司产品品质降低、交货延误的风险，从而对公司的经营带来不利影响。

　　纬德信息财务状况及IPO分析(经营现金流不及净利润 研发费用率大幅降低)

　　招股书显示，2017年-2019年以及2020年1-3月，纬德信息实现营业收入分别为4,797.18万元、8,232.96万元、12,238.87万元和1,605.07万元，同期对应的净利润分别为1,631.27万元、2709.71万元、6353.29万元和600.67万元。

　　过去三年，纬德信息业绩保持了持续的增长，但从其经营性现金分析，公司净利润的含金量似乎不高。如上图所示，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1,028.58万元、592.83万元、5,291.66万元和-226.57万元，均低于当年实现的净利润。

　　对此，纬德信息在招股书表示，报告期内公司客户主要以电网客户及电力设备提供商为主，由于行业特性，客户结算、付款流程较长，使得各期收款金额低于营业收入金额。

　　实际上，除了经营性应收项目的增加这一原因外，纬德信息目前税收优惠在净利润中占比较重也是公司经营性现金流与净利润存在较大差异的一个重要原因。

　　招股书显示，报告期内，发行人享受软件企业所得税优惠、高新技术企业所得税优惠及软件销售增值税退税的税收优惠合计金额分别为550.83万元、1,114.62万元、1,381.53万元和96.78万元，税收优惠金额占发行人各期利润总额的比例分别为28.71%、34.32%、19.22%和14.20%。显然，未来纬德信息将面临到税收优惠政策变化对公司净利润造成冲击的风险。

　　值得注意的是，纬德信息应收账款的持续增加与公司目前过于集中的客户结构也有一定关系，也让公司面临到较大的坏账压力。招股书显示，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2,865.66万元、4,107.50万元、5,392.84万元及5,679.07万元，逐年攀升的趋势非常明显。

　　同期，公司为应收账款所计提的坏账准备也在持续增加。此外，公司应收账款前五名客户余额占比分别为79.8%、72.97%、68.08%和65.30%，占比较高。

　　通过下图则可以看出，纬德信息应收账款前五名基本也是南方电网、国家电网等公司前五大客户。因此，随着公司经营规模的持续扩大，应收账款余额仍可能继续保持较高水平。

　　此外，纬德信息快速下降的研发费用率也引起了投资者的强烈关注。数据显示，纬德信息最近三年研发投入分别为828.37万元、1,177.55万元和925.01万元，研发费用所占营收的比重分别为17.27%、14.3%和7.56%,下滑趋势非常明显。

　　与此同时，与启明星辰、安博通等同行上市公司相比，纬德信息研发费用率也处于行业最低水平。2019年，纬德信息研发费用率为7.55%，而同行可比公司平均值为13.53%，相差接近1倍。

　　本次IPO，纬德信息拟公开发行不超过2,094.34万股，预计募集资金4.2亿元，将用于新一代智能安全产品研发及产业化项目、信息安全研发中心建设项目和营销网络建设项目，并补充流动资金8,000万元。

　　投资者风险提示

　　整体看，纬德信息未来发展并不乐观，公司主要存在以下几个问题：

　　1、公司主营业务主要集中电力行业，下游客户集中度过高，面临一定经营性风险，并造成应收账款持续攀升。

　　2、公司供应商集中度偏高，且公司部分生产工序涉及外协加工，可能会带来产品品质降低、交货延误的风险。

　　3、报告期内，公司经营性现金流持续低于净利润金额，税收优惠占净利润比重接近3成，公司业绩含金量不足。

　　4、过去三年，公司研发费用率大幅下降，远低于同行可比上市公司平均值，产品未来的竞争力难以保证。