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　　【当下痛点】

　　深圳瑞华泰薄膜科技股份有限公司(以下简称“瑞华泰”或“公司”)所属的高性能 PI 薄膜行业属于典型的技术密集型、资金密集型行业，企业的资金实力是企业投资扩大产能、开展研发投入的重要影响因素。

　　公司为把握 PI 薄膜的国产化机遇，在不断多元化的应用领域中保持国内领先地位，公司积极自筹资金，新建生产厂房和生产线。然而作为未上市企业，公司的融资渠道受限，资金实力有限，资产负债率长期处于较高水平，增加了公司的财务风险，也不利于公司的快速发展。

　　此次若上市成功意味着，瑞华泰将解决融资渠道单一这一大痛点，公司得以进一步发展，满足更大的订单以及客户更加多元化的要求。但是，在通过对瑞华泰的招股说明书以及相关情况了解到，公司目前存在的巨大问题仍然尚待解决，营业收入增涨凸显乏力，净利润不增反降、轻研发重产能的发展策略，或在未来市场丧失竞争能力、短期债务压力巨大，子公司亏损经营，公司股权结构分散无实际控制人等致命问题尚待解决，如此现状奔赴IPO之路或显苍白无力。

　　【企业概况】

　　据了解，瑞华泰的上市申请已更新受理，公司此次上市将目标直接瞄准为上交所科创板，并交由国信证券作为保荐机构及主承销商为其保驾护航。

　　成立于2004年12月17日的瑞华泰是一家专业从事高性能PI薄膜的研发、生产和销售的企业，其主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等。

　　【相关疑问值得关注】

　　(一) 经营业绩波动巨大业绩增长陷入瓶颈期

　　近年来上市企业的质量层次不齐，尤其是在注册制度的当下，拟上市企业的平均质量更加是大打折扣。而其中瑞华泰这家业绩增长萎靡的企业又是怎么样将一个黄金赛道走到瓶颈的呢?

　　招股资料显示，PI薄膜性能是居于高分子材料金字塔的顶端，被誉为“黄金薄膜”，高性能PI薄膜系是严重影响我国高新技术产业快速发展的“卡脖子”材料，属于国家战略性新兴产业。经历15年技术研发的瑞华泰，已成为全球高性能PI薄膜产品供应商之一。

　　如此名头不小，又在国际市场的一个黄金赛道上的瑞华泰为何陷入了当下这个业绩增长乏力的局面呢?

来源：招股书-主要财务指标

　　根据公司在招股说明书中公布的数据了解到，瑞华泰2018年较上年营业收入从1.21亿元一度上涨至2.20亿元，上涨比例高达81.82%，不仅如此，其净利润更是呈现自984.97万元飙升至3661.86万元，涨幅高达271.77%。在所有人都期盼瑞华泰经营业绩众望所归的2019年，公司的营业收入涨幅仅为5%，且净利润出现了负增长，下滑了8.2%。在2020年，全年业绩公告中，公司的经营业绩又恢复了少幅度的上涨，但是却一度对公司的实际经营丧失了大部分信心。公司的业绩经营，未免起伏也太过于波动了。

　　(二) 业绩不稳定的背后大客户的频繁变动同样令人堪忧

　　瑞华泰深知，自身持续快速发展受宏观经济环境、行业政策等外部因素的影响，也与公司的技术创新、新产品开发、市场开拓、产能布局等内部因素密切相关，如果上述因素发生重大不利变化，或公司新建设的产线转入固定资产后长期未达到满产运行，无法实现预期效益，公司业绩将受到影响或出现大幅波动。但是其中，还忽略了很重要的一点，那便是公司的衣食父母---大客户，其大客户的变动情况，将直接决定公司销售结构的稳定性!

　　在公司前五大客户名单中，2019年中的嘉兴中易碳素科技、东莞市冬驭新材料股份有限公司、广东思泉新材料股份有限公司等三家年销售占比均超过5%累计占比接近20%的客户，均在2020年名单中消失，公司近三年前五大客户名单中，仅上海瑞桦电气科技一家是一直存在的。

来源：招股书-前五大客户销售情况(2019年)

　　大客户的稳定性显然不足，公司给出的理由，是由于终端手机行业竞争格局的演变等因素，高导热石墨膜厂商的业务规模存在波动，对瑞华泰的采购需求存在波动，导致公司热控PI薄膜领域的客户结构变动较大。但是，从侧面也能令人怀疑，公司或由于竞争能力的丧失进而丢失了至关重要的大客户。

　　(三) 过分追求产能而放弃研发投入 殊不知自己科创板定位 如何应对未来市场竞争

　　产品竞争能力的丧失进而丢失原有大客户，而却一度加大扩张增产，却不加大投入，加强研发创新，产品迭代，从而提升自身的市场竞争力，属实令人深感不解。

　　资料显示，高性能PI薄膜新产品的研发过程中，需要根据不同的应用要求，对PI分子结构和配方等进行针对性设计，突出某些性能指标的同时，达到产品综合性能平衡，且需保证产品配方在现有工艺及设备条件下的可实现性，研发过程复杂，研发周期通常要2年以上。

　　因此，高性能PI薄膜技术具有专业性强、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。然而瑞华泰2018-2020年的研发投入分别为2124.48万元、2053.26万元和2309.57万元，占营业收入的比例分别达9.65%、8.84%和6.60%，费用率呈逐渐下滑态势。

来源：招股书

　　公司在招股说明书中也坦言道，如果未来新产品研发失败，或研发进程不顺利，在技术创新和新产品开发不能紧跟市场发展需求，将导致产品落后于市场需求，面临市场份额流失的风险。

　　公司若没有将资金用于研发技术创新迭代上，那么公司的资金又用于何处呢?

　　原来，研发投入降低的瑞华泰，将主要精力放在产能扩张上，就连本次IPO拟募集的4亿资金，都将全部用于拟总投资规模高达13亿元的嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目。相较公司2020年年产能720吨而言，项目达产后，公司产能将大幅提升。公司的产能能否消化又成了重大问题。

　　要知道，公司的存货规模也在近年来成数倍的增长，单单存货折价计提这一项。就对整体的财务状况造成了不小的影响!

　　(四) 一边面临巨额债务一边又面临巨大应收账款风险

　　为了扩产能项目，瑞华泰以其目前拥有的土地、未来建成的全部房产以及机器设备作为抵押物，同时提供连带保证担保为条件，在2020年9月3日签署8亿元银团贷款合同。再加上公司2020年末短期借款的2.45亿元和长期借款的1.25亿元，公司当前债务压力可谓不小。

　　公司在招股书中也坦言道，目前公司的融资渠道较为单一，主要通过银行借款的方式满足资金需求，银行借款较多。截至 2019 年末，公司短期借款金额为 17,500.00 万元，长期借款金额为 6,238.84 万元，如果国家货币政策发生较大变动，或公司未来流动资金不足，未能如期偿还银行借款，可能给公司正常的生产经营造成不利影响。

　　而在还债的另一边，公司赊销模式下的弊端也大幅显现!

　　报告期各期末，公司应收账款余额分别为 3,740.51 万元、4,905.00 万元和 7,208.15 万元，如果公司主要客户的财务经营状况发生恶化或公司收款措施不力，应收账款不能及时收回，将面临一定的坏账风险，对公司财务状况和经营发展产生不利影响。

　　(五) 股权结构分散子公司亏损经营

　　令人难以相信的是，偌大的拟上市公司，居然疑似不存在实际控制人!

来源：招股书-股权结构示意图

　　如上所示，公司由于股权结构的过于分散，导致公司目前无控股股东和实际控制人。

　　虽已建立健全了内部控制制度与公司治理制度，未出现因股东或董事意见不一致而无法决策的情形，但仍存在未来公司决策效率下降导致错失市场机遇的风险;同时，公司股权相对分散，上市后存在控制权发生变化的可能，从而给公司生产经营和业务发展带来潜在的风险，要清楚明白，此类事件在市场中是屡见不鲜的。

来源：招股书-子公司-嘉兴瑞华泰

　　另外，截至招股书签署之日，公司名下有2 家子公司，1 家参股公司，其中正在经营的嘉兴瑞华泰是控股公司三家中唯一正在经营的控股子公司，但招股书近一年的经营数据显示，公司2019年净利润亏损-134.47万元。

　　面对子公司的经营现状，无疑对公司当下的经营管理能力感到深深的质疑。