投资要点

　　白酒行业正处于复苏期白酒行业呈现复苏态势，1Q15 一线白酒总体营收、净利增 10%、6%，非一线白酒总体营收、净利增 4%、3%。总体来看，虽然非一线白酒企稳时点滞后于一线白酒，但现阶段也逐步呈现改善迹象。

　　四点优势可推动迎驾贡酒业绩稳健增长

　　(1)民营控股，机制灵活。倪永培及其直系亲属持有迎驾集团 31%的股份，上市后迎驾集团持有上市公司 79%股权，类似民营机制的上市公司有青青稞酒。

　　(2)品牌定位有特色，定位于“国人的迎宾酒” ，体现中国的迎宾待客文化，与宣传窖池、工艺等特色的其它名白酒形成错位竞争，类似于同为文化酒的酒鬼酒、今世缘。

　　(3)80-120 元的中低档酒为主，受整风运动余波的冲击较小，同时可充分享受民间消费升级。终端价 120 元左右的迎驾之星是收入占比最大的产品系列，估计 14 年收入 10 亿左右，占比 35%，80 元左右的百年迎驾占比 24%。不过换个角度来看，缺点在单品不够突出，缺乏类似于蓝色经典、年份原浆的强势大单品。

　　(4)公司对终端的掌控能力较强。皖苏是公司收入的主要来源，2014 年收入占比 91%。徽酒以终端控制力见长，而迎驾贡酒销售人员数量又在 4 家上市徽酒中最多。另外，14 年迎驾还在洋河的大本营江苏实现了8 亿收入。募投项目也有助提升公司的终端掌控力，包括合肥组建全国运营中心，北上广武建立四个区域物流中心，建立 100 家直营和 200 家加盟店。

　　徽酒规模第二，预计 15-16 年可能重新加大投入，收入增速加快4 家徽酒上市公司中，2014 年迎驾贡酒收入、净利觃模排名第事，仅次于古井贡酒。14 年迎驾贡酒收入降 13%，4 家中降幅最大。估计由于行业处于营销模式转型期，公司的费用投入偏保守，从而拖累了收入表现，14 年销售费用率同比降 6 pct，其中广告宣传费降了 55%。而竞品则加大投入，14 年古井、口子、金种子销售费用率同比均上升。预计随着募集资金到位，公司费用投入和省外扩张可能重新变得激进，15-16 年收入增速有望加快。

　　盈利预测与上市定价

　　预计 15-16 年公司收入增速有望加快，同比增 10%、11%，净利增速则慢于收入，同比增 7%、9%，EPS 为 0.65、0.71 元。参考事三线同类白酒估值水平，我们认为迎驾贡酒 15 年合理 PE 为 25-28 倍，预计上市后合理定价区间为16.3-18.2 元。

　　风险提示。安徽省内竞争加剧。