投资要点

　　我们有别于市场的观点：

　　1、口子窖是过去15 年中国酒水渠道营销和终端营销的引领企业：口子窖是自2000 年以来行业渠道营销模式的开创者和引领者，根据其终端营销和渠道营销提炼的“盘中盘”操作模式，是过去白酒发展黄金十年最为成功的渠道运作模式，并引申出了“团购”和深度营销成为行业普遍学习的营销模式，也成就了口子窖的辉煌。在市场运营和渠道管理方面，公司多年一直稳健发展，价格管理到位使公司明星产品口子窖五年保持十几年的畅销不衰。

　　2、公司是安徽中高端市场两强之一，与古井贡酒在80 元以上市场共同占据主导地位：安徽酒企擅长渠道营销，销售规模十亿以上级别的企业有5家以上，竞争激烈程度堪称全国之最，业内有“西不入川、东不入皖”的说法，经过多年的市场经营，口子窖品牌在安徽市场树立起中高端品牌形象，与古井贡酒构成两强争霸的局面，安徽市场中高价格带主要竞争为古井贡酒的5 年和口子窖的6 年，而200 以上价位，公司拥有更强的竞争力，口子窖20 年自09 年开始就成为安徽高端市场第一品牌，销售领先于古井16 年，公司的产品结构和盈利能力最强。

　　3、体制优势明显，上市后公司运营更值得期待：口子窖早在04 年已完成改制，管理层持股，在体制上及产品结构上均优于古井贡酒，公司一直以来的劣势在于其营销进攻性不如古井，我们看好公司上市后销售及业绩释放动力的增强。公司上市运作了多年终于落地，此次募集资金主要投放优质基酒的建设，这将进一步加强公司在高端市场的地位，我们看好公司未来业绩稳健增长，盈利能力持续提升，公司上市募集的资金将围绕主营业务进行投资，主要用于公司的优质白酒的投资建设，扩大公司优质白酒的生产能力，解决高端产品产能不足的问题，以满足不断增长的消费升级需求。

　　4、徽酒拥有四家上市公司，是继川酒之外的又一中国白酒力量，安徽市场内竞争格局趋于稳定：白酒行业在经过2 年的调整后，14 年行业基本面企稳，具有品牌力和营销能力的优质企业挤压三四线企业的份额，企业走势分化。安徽市场渠道竞争激烈，伴随古井贡的崛起以及行业调整的深入，徽酒的竞争格局逐渐清晰，品牌力能够支撑80 元以上价格带产品延伸和市场动销的只剩下古井和口子窖两个品牌，迎驾、宣酒、种子酒和高炉家的市场空间集中在80 元以下价位，对比四家上市公司，口子窖盈利能力优于金种子和迎驾，我们更看好古井贡酒和口子窖的发展空间。

　　5、合理价值区间在24.3 元~28.35 元：按发行后最大股本计算，预计15-17年EPS 分别为0.81、0.93、1.08 元(摊薄后), 按照目前新股发行的规则，我们预计发行价为16 元((融资额+发行费用)/发行数量)，对应15 年PE 约20 倍，建议询价。按市盈率估值，公司合理价值区间为24.3 元~28.35元;按市销率估值，公司合理的价值区间为22.59 元~26.35 元。由于新股享有充分的溢价空间，对标前期刚上市的迎驾贡酒，市值已为古井的1.67倍，而收入规模仅为古井的63.7%，因此，我们预计口子窖上市后短期市值会有较高溢价。

　　6、风险提示：

　　1)经济增速下降抑制行业需求，行业消费量下降;2)大本营市场竞争加剧，公司市场份额减少。[方正证券股份有限公司]
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