桃李面包(603866)

　　烘焙食品行业龙头企业： 沈阳桃李面包是国内烘焙行业的知名企业， 2014 年公司实现收入 20.58 亿元，公司主营业务是生产和销售桃李品牌的面包、月饼及粽子等。其中，面包是公司的主导产品。 2014 年，面包收入占公司总收入的 97.35%，月饼占比 2.06%，粽子占比 0.59%。

　　烘焙行业符合快节奏消费趋势，行业空间巨大： 烘焙行业需求的本质在于满足消费者越来越快节奏的生活环境下对便利性和健康的追求，相比于西方国家主食以烘焙为主不同，烘焙行业中短期替代主食市场仍较遥远，但是对于早餐和工作餐的替代效益却愈发明显。根据中国产业信息网的数据，目前中国烘焙品的人均消费量不到英美人均消费量的 1/10。而与饮食习惯类似的亚洲发达国家日韩和港台相比，人均消费量也存在至少一倍以上的提升空间。 2014 年中国烘焙行业市场规模为 899 亿元。随着城镇化和消费者饮食习惯的西化，烘焙行业成长前景良好。

　　“中央工厂 批发”模式构建全国化基础，产能继续扩张背景下全国化加速： 烘焙行业竞争模式主要分为两类， 第一类为“中央工厂 连锁店”模式，以 85 度 C、克莉丝汀、面包新语等为代表，其主要特点是新鲜、品种多样，但由于门店租金、人工成本、保质期短导致的货损成本，使得这类模式虽然产品价格高，但往往难以盈利。同时由于其扩张依赖于门店的扩张，因此全国化的速度较慢，截止 2014 年， 85 度 C、克莉丝汀、面包新语的门店数量分别为 487 家、 952家、 817 家， 2014 年营业收入分别为 25.96 亿元、 12.55 亿元、 37.66 亿元，净利润分别为 1.06 亿元、 -1.51 亿元、 0.78 亿元，盈利能力普遍偏低。第二类是以宾堡、桃李面包为代表的“中央工厂 批发”的模式，这类模式在口味、新鲜度和多样性上相比连锁店有所欠缺，但由于其高度标准的工厂生产以及特殊的包装工艺，使得其保质期更长、销售半径更远，更容易实现全国化。

　　合理 PE 区间 25-32 倍，给予目标股价市值 84-107 亿元： 我们预计公司未来收入增速可保持在 15%左右(行业整体将稳步增长，公司扩张的产能得到较好的消化)，预计净利润将保持在 13%-15%之间。预计上市摊薄后公司2015-2017 年 EPS 分别为 0.75/0.87/1.01 元，考虑到公司所处行业成长性和公司本身质地，参考行业平均估值，给予 2015 年 25-32 倍估值，目标市值84-107 亿元，目标股价 18.75-24 元。

　　风险提示： 食品安全风险;跨区域经营风险;产品单一风险。[安信证券股份有限公司]

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