一季度经济“开门红”,楼市和基建“托底”的作用最为显著。全国商品房一季度销售面积和金额同比分别增长33%和54%,而去年同期则分别为-9.2%和-7.6%。自2014年“9·30”以来,重点城市楼市已回升18个月,中指院监测的36个重点城市一季度成交同比增长48.3%。

  销售端火爆直接推动开发商“补库存”,带动开发投资触底向上。一季度新开工同比增长19.2%,去年同期则下降18.4%;土地购置面积同比下降11.7%,比去年底收窄20个百分点。新开工和拿地“V形反转”,直接表现为开发投资快速回升。一季度开发投资同比增长6.2%,增速比1、2月及去年底提高3.2和5.2个百分点。楼市回暖叠加基建全面“发力”,带动大宗商品“周期”归来,稳定了制造业投资,并带动全社会投资连续2个月回升。

  尽管在楼市回升趋势得到确认,但种种迹象表明,二季度后楼市回升动力减弱,对开发投资的支撑在下降。首先,楼市一季度超预期爆发,是2014年下半年以来货币政策和楼市结构性刺激的结果,特别是“3·30”新政以来,降成本、降首付和降利率等的政策非常密集。只是一季度全国房价上涨22%,重点城市房价同比上涨50%左右,不仅造成经济运行成本高涨,挤压本已孱弱的实体利润,也加重了资金“脱实入虚”的趋势。

  民间投资3月增速5.7%,仅为全社会投资增速10.7%的一半,而地产投资资金来源却同比增长70%,资金明显涌入了楼市,“脱实入虚”势头不容小觑。全国一季度新增贷款4.61万亿元,创历史新高,其中近三分之一(1.5万亿)投向了房地产;新增贷款比去年一季度多增9300亿,其中近一半(46.3%)投向了住房按揭;购房贷款余额增加了1万亿,而2015年全年新增个人购房贷款仅2.66万亿。再清楚不过,我国经济“上半场”的发动机——“楼市+贷款”的金融加速器已再次启动。这其中,房贷首付比例下调、房企债券爆发,促成货币乘数放大(3月货币乘数已达到2006年的历史最高值),银行放贷能力扩展,是流动性放量的主因。

  由于大宗商品价格周期反弹趋势确立、轮动上涨,PPI对CPI的传导显现,CPI中非食品部分抬高,CPI中枢上台阶,物价整体向上是大概率。未来,食品价格将呈现“涨幅回落、高位徘徊”的局面。加上前期货币政策宽松的溢出效应,以及近期国内外对于“放水”、新增投资低效、宏观债务率攀升的担忧,货币政策未来继续宽松的空间已大大压缩。

  因此,在稳增长和防风险的平衡上,货币政策或转向后者,近期央行强调要关注CPI和房价,窗口指导银行压缩信贷是重要信号。对楼市而言,货币风头转向意味着金融加速器弱化,资金溢出减少,对楼市的冲击首当其冲。此外,基于结构性收紧的政策,如近期各大城市清理“首付贷”、打击众筹炒房,沪上打击中介和银行合作炒房,二线城市反向调控等,4月楼市显著回调,40个重点城市成交面积环比下降9.3%,一、二、三线城市增速为-18.4%、0.15%和-14.3%。

  另外,从量价走势、人口增长(一线城市人口减少或增速放缓)、区域分化(楼市回暖主要集中在三大都市圈)上看,去年以来楼市火爆透支和炒作成分很大,而进入4月后,去年的低基数效应在减退。因此,二季度楼市销售放缓应属大概率事件。一旦销售放缓,房价上涨的动力将趋弱,这事实上是去年以来楼市火爆逻辑的逆转,即政策利好下销售和房价相互推动、商品房金融属性凸显。

  当然,由于销售对于新开工、拿地的影响通常要滞后6个月左右,今年二季度甚至三季度,开发投资或还将依旧保持增长的态势,但增速将会逐渐平稳回落,对经济托底的贡献自然也会下降。不过,随着城投债和政策性金融债的放量(一季度城投债增长200%),今年地方债务置换(5万亿)近乎去年的两倍,若再加上去年总投资6.8亿的地方PPP项目相继启动,韧性很强的基建或将代替房地产成为稳增长的主力。