香醋龙头，聚焦调味品主业，主业经营改善

　　恒顺是百年醋企，香醋是四大名醋之一，2016年恒顺食醋产量约30万吨，位居国内食醋企业之首，市占率约10%。2016年收入14.47亿元，归母净利润1.7亿元，2012年之前调味品之外业务拖累公司业绩，公司上市10年，利润基本未实现增长，2012年开始公司聚焦调味品主业，业绩实现较快增长，2013-2016年收入年复合增速9%，利润年复合增速63%。

　　大行业小公司，行业格局存变量，恒顺有望分享行业发展红利

　　食醋行业是典型的大行业小公司，我国食醋年产量超过300万吨，是仅次于酱油行业的第二大调味品行业，但是行业集中度低，区域性特征明显，CR5仅约为25%，恒顺作为龙头企业市占率也仅10%左右，调味品业务收入仅13亿元，销售区域主要集中在华东，和酱油企业海天、中炬、欣和相比有较大的差距，其收入体量和品牌地位不符。食醋行业虽然集中度不高，但是行业内企业已经开始呈现分化式发展，2011-2016年，恒顺和水塔作为行业的两大龙头，产量年复合增速均超过10%，保宁和海天分别为7%/9%，天立独流和苏美分别为5%/0%。行业格局存变量，恒顺作为龙头企业有望分享行业发展红利，实现华东区域之外的多点突破，渠道扩张空间依然较大。

　　盈利能力持续改善，未来仍有提升空间

　　2012年之后盈利能力持续改善，2012/2013/2014/2015/2016年毛利率分别为34%/39%/40%/40%/41%，扣非后净利率分别为-4%/4%/6%/9%/11%，扣非后ROE分别为-8%/8%/5%/8%/10%，且2014年之后ROE提升完全是由净利率和总资产周转率提升带动。未来随着公司10万吨高端醋产能释放(高端醋毛利率超过50%)，及向料酒、醋饮等高毛利产品延伸，毛利率仍有提升空间。恒顺毛利率在调味品企业中仅次于海天，但是净利率几乎最低，费用率高企拖累净利率，由于体制原因，恒顺人均产值仅56万元，仅加加的1/2，海天的1/5，经营效率低，导致公司费用率高企，2016年恒顺管理费用率和销售费用率分别为11%/15%，费用率高出将近10pct，未来无论通过体制改善还是内部经营效率提升，费用率有望有5pct下降空间。

　　主业经营持续改善背景下，估值处于历史底部

　　我们预计公司2017/2018/2019年EPS分别为0.34/0.43/0.53元，分别同比增长21%/26%/24%，对应2017年业绩PE不到30倍，对应2018年业绩PE仅约23倍，估值处于历史底部，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　1.业绩不达预期;

　　2.体制改善不达预期。

　　注：文中报告节选自长江证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《恒顺醋业(600305)：香醋龙头再起航》

　　研究报告评级：维持“买入”

　　对外发布时间：2017年08月17日

　　报告发布机构：长江证券研究所

　　本报告分析师：刘颜SAC编号:S0490516050001