万达商业股票价格偏低，并长期低于发行价，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在这背后，是港股估值逻辑与万达模式之间的一种错位。

　　上市15个月后，曾创造2014年最大规模IPO纪录的万达商业，决定从港股退市。

　　3月30日晚间，万达商业发布公告称，控股股东万达集团正考虑进行一项全面收购要约，可能导致公司私有化并于联交所除牌。收购价格不会低于每H股48港元现金。按照6.53亿港股的股本，万达集团只需付出313.44亿港元即可完成万达商业的私有化，折合人民币约261亿元。

　　这一决定看似突如其来，却又在意料之中。万达商业曾在去年9月向证监会提交A股上市申请，拟发行数量不超过3亿股，预计筹集资金不超过120亿元。后又于11月13日发布了A股招股说明书。也就是说，私有化可能是万达商业在A股上市的一个过渡手段。

　　尽管万达并未公开表态，但在外界看来，万达商业股票价格偏低，并长期低于发行价，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在这背后，是港股估值逻辑与万达模式之间的一种错位。然而，300亿的现金，能买回万达的商业价值吗?

　　为何不受港股“待见”?

　　似乎是对退市公告的一种回应，3月31日，万达商业以46.8港元的股价高开，最终收于45.95港元，涨幅达到18.43%。尽管如此，仍然低于48港元的发行价。

　　2014年12月23日，万达商业作为当年港股最大规模的IPO完成上市。但上市当日就曾跌破发行价，随后又徘徊不前。2015年4月初，万达商业的股价开始上扬，并在6月触及78港元的高点。但随后又震荡下行，自11月下旬以来，就再未高过发行价。总体看，自万达商业上市以来的15个月间，其股价有半数时间在发行价以下运行。

　　为何港股不“善待”万达商业?有分析认为，除认购规模大导致发行价偏高以外，还因港股的估值逻辑与万达的模式并不吻合。

　　中信建投房地产研究员陈慎向21世纪经济报道表示，与A股相比，港股更加看重资金的效率和安全性，资金成本高、杠杆率高、收益率低的企业往往容易受到冷遇。

　　就万达商业而言，根据年报，2015年万达商业的净负债率为61.05%，同比上升4.37%。整体毛利率为40.55%，同比下跌了约2.02%。其中，销售物业、投资物业和酒店经营三个板块的毛利率均出现下滑。

　　也即，尽管万达商业的收入水平和利润总额都出现明显增长，但资金的使用效率和收益率正在下降。

　　这与万达商业的发展模式密切相关。根据年报，去年万达商业的总收入中，物业销售收入占比82.5%。在物业销售额中，又有87.9%的贡献来自于二三线城市。因此，尽管万达的品牌效应使其获取土地的成本相对低廉，但二三线城市楼市的过剩现实，正在压缩万达的利润率。

　　有分析师指出，万达商业的业务模式与传统房地产开发企业无异，即以物业销售作为主要的收入来源。随着房地产企业利润率整体下降，已无法刺激港股的“痛点”。

　　值得一提的是，万达近年来已启动“轻资产”转型，并将今年的物业销售目标下调至1000亿规模，降幅接近4成，同时提高非销售收入的比重。但按照陈慎的说法，这一变化仍然难以被香港资本市场所接受。其理由在于，港股向来不看好“转型”的做法。“因为港股的投资者以机构为主，属于风险厌恶型，而转型往往意味着成本和风险。”

　　近年来，随着国内楼市风险凸显，以及佳兆业“黑天鹅”事件的出现，香港资本市场对于内房股的热情大为冷却。截至3月31日，万达商业、恒大等港股上市房企的市盈率分别为5.902和6.659;近年来在A股上市的绿地控股和招商蛇口(15.05, 0.00, 0.00%)，市盈率分别为24.46和24.53，大约相差4倍。

　　市值管理新课题

　　万达商业并未在公告中阐明此次退市的原因，但业内人士猜测，很可能是为未来登陆A股做准备。2015年9月，万达商业曾向证监会提交A股上市申请，拟发行数量不超过3亿股，预计筹集资金不超过120亿元。11月13日，万达商业发布了A股招股说明书。

　　对于回归A股的原因，万达副总裁兼财务总监刘朝晖曾在去年8月的中期业绩会上透露，第一，同时利用境内、境外两个资本市场，有助于公司多方的融资渠道和经营发展;第二，业务重心在内地，且在内地有非常高的认知度，投资者也希望看到万达商业在内地上市。

　　他还透露，关于回归A股的议案，公司曾在2015年8月18日召开股东大会，内地股东全票通过，香港H股也有99%以上的通过。

　　据悉，在万达商业的总股本中，人民币股票占比约86%，港元股仅占14%。也即，在港股上市之时，万达就为将来登陆A股“留了一手”。

　　万达与A股渊源颇深。早在2009年，万达商业便启动A股上市计划。但在2010年，由于房地产宏观调控的要求，监管层暂停了房地产企业的IPO步伐。恢复审核后，万达商业一度在上交所IPO的队伍中，到2014年，由于“未更新申报材料”而正式宣告放弃。

　　从可操作性上看，实现私有化的时机也较为成熟。一方面，不足300亿人民币的成本，对万达而言不会形成任何压力;另一方面，万达商业在港上市时间较短，并未发行可转债等，退市较为简单。

　　按照易居研究院智库中心研究总监严跃进观点，若未来登陆A股，对于万达商业有三重利好：提升估值、优化融资、加快转型。他认为，在A股市场上，机构和个人投资者对于万达商业并不特别陌生，且能够理解其商业运作模式，因此万达商业的估值可以在A股得以提升。

　　与此同时，内地的低利率环境，以及房地产业可享受的各种政策利好，均可帮助万达获得更低的资金成本和更大的转型空间。

　　值得注意的是，当前在A股排队上市的企业有600多家，按照现有的速度，万达商业要在一年多后才能真正实现上市。有业内人士认为，若退市步伐顺利，不排除未来万达商业借壳上市的可能。

　　有分析人士提醒，从历史经验看，A股的波动性要大于港股，成熟度也不及后者。加之万达正处在战略转型阶段，未来的业绩走势存在一定不确定性。因此虽然A股的认可度更高，但即便回归后，依然要面临市值管理能力的考验。