与8年前高盛首次以财务投资者身份进入白酒生产企业时口子窖估值14亿元相比，上市一年后的口子窖估值已是当初的15倍多。

　　7月迎来限售股解禁潮的安徽口子酒业股份有限公司(603589.SH下称口子窖)大宗交易不断。这距其去年6月29日上市刚满一年。

　　7月13日，口子窖发布简式权益变动报告书称，6月30 日至7月12日，高盛集团投资的GSCP Bouquet通过大宗交易合计减持口子窖股份，占上市公司股份总额的5%。

　　按照股东减持承诺，口子窖上市一年后的12月内，过了限售期的高盛集团减持股份数量可以不超过持有口子窖股权总数的70%。

　　GSCP Bouquet通过大宗交易合计减持口子窖3000万股票，套现约11亿元。与8年前高盛首次以财务投资者身份进入白酒生产企业时口子窖估值14亿元相比，上市一年后的口子窖估值已是当初的15倍多。

　　8年估值15倍

　　2008年，高盛集团是在国企改制后的原口子股份大量需要资金以改善财务状况的情况下被引进来的。

　　彼时，原口子股份刚刚完成从国企到民企的改制，第一大股东口子集团的国有股全部退出原口子股份，原集团管理层徐进和刘安省实际控制原口子股份。2008年3月31日，名称更改为安徽口子酒业有限责任公司(下称口子有限)的原口子股份经审计，总资产为13.9亿元，负债高达10亿元。

　　在负债累累下，拟大规模建设优质大曲酒项目的口子有限与高盛集团达成了合资意向，后者以财务投资者身份介入，不参与公司生产经营，不谋求实际控制权。

　　应该说，GSCP Bouquet Holdings SRL就是高盛专为投资口子窖成立的投资公司。该公司注册在巴巴多斯共和国，成立于2008年4月22日，注册资本3.55亿元人民币。21世纪经济报道记者查询获知，该国是位于东加勒比海小安的列斯群岛最东端，堪称“避税天堂”：拥有多个生效的避免双重征税协议，在很多情况下，免于缴纳来源地国和巴巴多斯的资本利得税。

　　GSCP Bouquet Holdings SRL的注册资金来源于四部分：GS Capital Partners VI Fund， L.P。持股46.68%，GS Capital Partners VI Offshore Fund，L.P。持股38.82%， GS Capital Partners VI Gmbh&Co. KG占股比1.66% ，GS Capital Partners VI Parallel， L.P。持有12.84%的股权，这四家私募投资基金分别是高盛在开曼、德国和美国特拉华州设立的有限合伙企业。

　　作为投资白酒生产企业的第一单，高盛打出了一套组合拳。口子窖招股说明书表明，3.55亿元的总投资额共分三个渠道投到口子有限：一是对口子有限增资2.15亿元;二是以5000万元购买徐进等35名以中高层管理者、主要经销商构成的股东所持口子有限4.717%的股权。如此一来，高盛将获得口子有限25%的股权。上述股权转让完成后，高盛将向口子有限提供9000万元的贷款，2008年口子有限税前利润达到双方约定要求，贷款将全部转增资本，高盛将额外获取0.27%的口子有限权益。

　　作为回报，口子有限约定，高盛投资股票的限售期为该公司上市后一年内。在锁定期满一年内，高盛减持口子窖的股份数量不超过口子有限上市前其持有总股数的70%。在锁定期满两年内，高盛可以全部减持所持股份套现。

　　2008年7月28日，安徽省发改委批复了美国高盛投资口子有限并建设优质大曲酒项目的报告。时隔一年后，因业绩达标，高盛如愿共计获得口子有限25.27%的股权。

　　彼时，高盛投资3.55亿元，是按照2008年口子有限1.6亿元的净利润为基础，市盈率约为9倍投资。21世纪经济报道记者发现，上市后，今年7月12日口子窖收盘价38.62元，该公司去年净利润为6亿元，按每股收益1.06元算，市盈率已为36倍。

　　去年6月29日，口子窖实现IPO发行6000万股后，高盛集团持股比例稀释为22.74%。21世纪经济报道记者查阅大宗交易清单发现，从6月29日口子窖上市满一年高盛公布减持公告后，其共计进行了13次减持，卖掉的3000万股票占口子窖总股本5%，仅占高盛持有口子窖股权比例的21.98%，远低于解除禁售后一年内最多可减持持有口子窖股权的70%。

　　从减持的价格看，高盛此轮减持每股均价最低34.54元，最高为37.99元，变现金额总计11亿元左右。持股口子窖8年，口子窖的估值已由2008年的14亿元变为220多亿元。

　　未大规模减持

　　“高盛的减持计划没有事先沟通，我们也不清楚他们会不会大规模变现。”就在口子窖部分股东的股票禁售期届满之际，21世纪经济报道记者多次采访口子窖董秘徐钦祥，均得到如是答复。

　　股票解禁的第二天，6月30日，高盛通过大宗交易系统只卖出所持口子窖100万股，套现3530万元。如此小规模的减持行为表明，高盛并不急于走掉。截止7月13日，高盛尚持有口子窖17.74%的非限售流通股权，退居第二大股东。

　　这和口子窖业绩处于恢复和上升期不无关系。

　　先看销售规模。经过三年的恢复期，口子窖去年的营业收入已恢复并超过2012年历史最好水平，为25.8亿元，同比增长14%。早在2012年，口子窖的营业收入就达到25亿元，后因三公消费和白酒业调整的影响，营收在2014年跌至22亿元。

　　今年一季度，口子窖加大规模扩张速度，应收票据随着春季旺季销售增多，营业收入同比20%增长。“以前，口子窖的销售目标定得比较保守是因为高端产能不足。现在产能上来了，到年底就可以知道销售增长多少。”7月1日，徐钦祥在电话里对21世纪经济报道记者说。

　　再看盈利水平。去年，口子窖归属于上市公司股东的净利润为6亿元，同比增长43%。今年一季度，口子窖净利润同比增长超过50%，近3亿元，是去年全年的一半。在安徽的古井贡酒(000596.SZ)、迎驾贡酒(603198.SH)、金种子酒(600199.SH)和口子窖四家白酒上市公司中，口子窖的销售净利率最高，去年为23%。但其销售费用率却是四家中最低，为14%，最高的金种子酒高达39%。

　　高出同行的净利率源于口子窖以高档白酒生产和销售为主。去年25.8亿元的营业收入中，口子窖的高档白酒实现了22亿多元的收入，毛利率高达74%，且比上年略有增加。“公司主打产品包括5年和6年口子窖，终端价分别在108元和158元的零售价。”口子窖销售总经理聂基辉对21世纪经济报道记者说，今年，公司将强化市场基础设施建设，偏重点市场，减少全国性广告的投放。作为区域市场为主的白酒生产企业，去年，口子窖安徽省内营收占比高达77%。

　　业绩的恢复和增长并不意味着没有风险。在白酒业普遍产能过剩的行业背景下，财报显示，口子窖的存货占总资产比重为30%。15亿元的存货中，自制半成品即原酒为主，去年的账面余额为11亿元。

　　对此，口子窖的招股说明书中提到，存货占资产比例过大，这是由白酒行业属性所决定的，白酒在生产过程中需要一定时间的贮藏和陈化老熟才能生产出优质白酒，随着公司上市后募投的优质白酒陈化老熟和存储项目全面投产，未来基酒储存规模将进一步扩大，存货可能还会增加。

　　保荐人华林证券认为，如果公司未能保持目前的销售增长势头，将会增加公司的资金压力，进而影响到盈利能力;如果公司产品价格发生大幅波动，也可能出现存货跌价的风险，对财务状况产生不利影响。