在万达商业地产(03699.HK)顺利完成H股退市之后，对于中国恒大(03333.HK)回归A股市场预期也只是一个时间问题，毕竟，作为一家年合约销售额超过3000亿元的房地产企业来说，区区700多亿港元的市值表现是无论如何也无法接受的。

　　然而让多数人没有想到的是，在连续收购和举牌了嘉凯城(000918.SZ)、廊坊发展(600149.SH)和万科A(000002.SZ)之后，中国恒大却忽然笔锋一转，选择了将地产业务分拆之后，再通过借壳深圳国资旗下房地产上市公司深深房A(000029.SZ)完成回归A股。

　　现如今看来，中国恒大折腾了半年多的A股收购和举牌游戏，全部都是通过地产公司出手，更多的目的是通过财务投资改善地产公司的负债率，为随后的分拆上市预先铺垫，而深深房A才是恒大回归A股真正的“底牌”。

　　监管层态度不明

　　10月3日，中国恒大通过官方发布公告称，公司已于当日与深深房及其控股股东深圳市投资控股有限公司(以下简称“深投控”)签订合作协议，协议约定将通过深深房发行A股或支付现金的方式购买凯隆置业所持有的恒大地产100%股权。

　　在此次交易中，中国恒大毫不避讳就是通过借壳的方式完成恒大地产的A股上市，首先是将恒大地产100%的股权注入上市公司，其次凯隆置业也将取代深投控成为深深房的信任控股股东。

　　在万科A以及嘉凯城和廊坊发展此前发布的举牌公告中，详细勾勒了恒大地产的股权结构，许家印通过BVI(英属维尔京群岛)公司鑫鑫有限绝对控股在港股上市公司中国恒大，而中国恒大又通过BVI公司安吉有限100%持股内资公司超丰置业，超丰置业又100%持股凯隆置业，凯隆置业100%持股恒大地产集团有限公司(以下简称“恒大地产”).

　　如果中国恒大也采用境外退市回归A股的路线，那么将面临着私有化、补缴税款以及永续债等诸多问题，相比而言，采取目前海外红筹上市公司普遍采用的分拆上市的方法，显然更切实际，今年早前，港股上市公司中国忠旺(01333.HK)就采用了分拆资产的方法推出了A股借壳上市方案。

　　当然，这也是一招险棋。在9月初上交所给中国忠旺目标借壳的中房股份(600890.SH)发来第二份问询函，由于中国证监会在此前的例行发布会上明确表示，市场对海外上市的红筹企业，通过并购重组回到A股市场上市，存在质疑，认为这类企业回归A股有较大的特殊性，因此证监会也正在对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究，而近期一些境外红筹公司也已经终止了通过重新上市或分拆上市等途径在A股市场的上市计划，因此上交所认为基于目前的政策环境，中国忠旺的回归A股计划将面临重大不确定性，因此需要财务顾问以及律师对重组推进的可行性和合规性进行充分的评估。

　　对于此次分拆上市的进程，中国恒大也是做足了心理准备，此次重组的方案除了要得到中国恒大和深深房两家上市公司的董事会以及股东大会的通过之外，还需要通过深深房的实际控制人深圳市政府和深圳国资委的批准，而最重要的两份批准则来自于港交所和中国证监会。

　　出于对整个重组方案的诸多不确定性，中国恒大和深深房之间在协议签署之日起安排了7个月的排他性洽谈期。

　　举牌是虚晃一枪

　　由境外上市转向A股上市，中国恒大必须要协调好海外投资者、监管机构和内地投资者、内地监管机构之间的利益平衡。

　　除了硬性的政策规章之外，作为注入资产的恒大地产也对A股投资者做出了利润承诺，标的资产从2017年到2019年三年预期合约销售额分别约为4500亿元、5000亿元和5500亿元，保持年均10%左右的增长率，在营业收入上分别预期为2800亿元、3480亿元和3800亿元，而预期扣除非经常性损益的归属母公司所有者的净利润分别为243亿元、308亿元和337亿元，同样保持10%-20%左右的增长。

　　从中国恒大此前所披露的经营业绩数据来看，公司的物业开发营业收入在过去3年的增长率基本都高于这一水平。

　　以恒大地产2017年实现243亿元的扣非后净利润来看，如果按照目前万科A、绿地控股(600606.SH)等A股房地产上市公司的市盈率做参照，恒大地产未来登陆A股之后市值水平有望超过3000亿元，超越万科A，跻身A股房地产第一股。

　　对比于中国恒大目前在港股766亿港元的市值来看，未来分拆之后的恒大地产在A股显然会获得更高的估值，这无疑也是恒大此次回归A股的动力所在，但是这其中所存在的巨额套利自然也触及了很多政策性的障碍。

　　由于A股刚刚取消了重组上市过程中的配套融资，因此恒大地产设计在借壳之前先行引入300亿元的战略投资者，这其中的跨市套利空间不言而喻。

　　当然，这300亿元战略投资的进入对于恒大地产而言也意义重大，根据恒大地产此前在要约收购报告书当中所披露的财务数据，公司截止到2015年底尽管资产总额高达6504亿元，但是净资产却只有745亿元，公司的资产负债率高达88.54%。

　　除了通过股权融资降低负债率之外，去年以来险资大举买入地产金融股的操作手法给许家印以启发，那就是通过杠杆资金举牌上市公司，然而寻机派出董事进入上市公司董事会，从而实现对上市公司的影响，那么从会计处理的角度，原本将公允价值计量下的投资项目就可以变更为权益法确认投资收益，可以按比例将被投资公司的所有者权益按比例计入自家财务报表，这无疑可以有助于提升恒大地产的资产规模，降低负债率。

　　对于刚刚举牌的3家A股上市公司，恒大地产对于嘉凯城的董事会调整已经在9月份完成;而对于廊坊发展，恒大地产在8月份对上交所《问询函》的回复当中也明确表示：“不排除取得廊坊发展实际控制权以及行使股东权利合法参与廊坊发展经营管理的可能。”

　　对于万科A，一位接近万科的内部人士对记者表示，外界盛传的许家印将恒大和万科整合的说法并不靠谱，存在诸多障碍，但是有一点是明确的，恒大方面确实有意向万科派出董事。