“股票是我看来最简单而公平的投资工具。中国股市提供了这么好的成长性还有这么高的波动性，我觉得把市场研究好，把行业和个股研究好，就能够创造很大的价值。”

　　第一次见到吴元青是在2015年11月，当时《证券市场周刊》记者只知道他在跨境资产管理公司光大控股管理着新三板基金，在顺便聊及A股的评论中，吴元青显得兴趣了然。

　　直到2016年5月，本刊记者得知吴元青管理的一只A/H股票基金——光大中国焦点基金(Everbright China Focus Fund)——被Eurekahedge评为“长仓绝对回报策略2016年度亚洲最佳基金”，才知道他也从事着传统二级市场投资。同时被提名的还包括淡马锡控股旗下的富敦中国焦点A股基金(Fullerton China Focus A Share Fund)和中国本土基金经理吕俊管理的平安-从容优势基金。

　　吴元青管理的基金2015年全年费后收益在47%，费前收益率接近60%。如果让不了解市场的人看吴元青的投资收益率曲线(见图)，可能不会猜出这期间A股经历了大幅下跌。在股灾期间，吴元青通过做多股票让净值创出新高，沪深300指数下跌时他令基金与指数的贝塔系数只有0.05。吴元青习惯于为了追求绝对回报而放弃更高的潜在收益——那些他认为不该自己赚的钱，包括自己的投资逻辑不能解释的利润。

　　以“价值投资”而令业界尊敬的资产管理人邱国鹭在他的《投资中最简单的事》一书中概括了价值投资者应当具备的素质，其中不乏放在吴元青身上可以得到印证：对估值和成长性同时抱有严格的标准;逆向投资;认识自己的局限性;忠于自己的投资理念。他的投资工具也确实对得起“简单”二字，看多满仓股票，看空全部持币。

　　吴元青在趋势中降低交易频率，但不寻求成为持仓标的穿越周期的长期投资者，为了保持一定灵活性以适应择时要求，他也不拘泥于估值。另外，虽然俗话说“投资是自己的事”，但对资金来源、同行、市场食物链等因素有客观的认识是吴元青形成并能坚持自己投资方法的重要原因之一，这对任何追求绝对回报的投资者来说都是不可忽视的。

　　了解自己的能力圈

　　《证券市场周刊》：你能忍受的最大回撤是多少?

　　吴元青：(光大中国焦点基金)每年能够容忍的最大损失是15%，个股持仓的止损线也是15%。这么定是因为上市的母公司光大控股也投了种子资金。

　　《证券市场周刊》：那实际呢?

　　吴元青：股灾期间的单月最大损失大约是5%。

　　《证券市场周刊》：管理一只long only策略的基金如何在股市的剧烈波动当中保持高收益呢?你完全不使用做空的工具吗?

　　吴元青：基金不允许做空。看空的时候我会早点离开，持有现金。

　　我觉得投资要有一个对市场整体大方向的判断。这个判断不仅决定了股票和现金大体的配置比例，还决定了该追随趋势还是逢低买入，投资个股的收益预期和卖出时机。例如在2015年，我们在股灾前已经盈利了接近60%，当股灾发生后我们利润回吐一半时，我们就决定出来了。而在这时候，很多机构已经不挣钱了，没有利润要做去留的决定就会很难。随后，当政府的救市行动开始后，我们也跟着国家队重新入场，做了下半年的反弹行情。

　　《证券市场周刊》：基金为什么没有增加投资品种或者是适当地做空呢?

　　吴元青：即使你的做空决定最终是正确的，股价错误的时间和幅度可能比你预想的要长得多，会让你很被动，甚至被动止损。我也不想把产品搞得很复杂，或者加很高的杠杆。

　　以投资品种而言，我们曾经买过可转债和分级指数基金，但我们不做股指期货，也没有做什么复杂的衍生金融工具。在海外市场上，融资融券和衍生产品是经纪商最赚钱的服务，但对买方不一定创造价值，定价也不透明公平，而股票是我看来最简单而公平的投资工具。中国股市提供了这么好的成长性不有这么高的波动性，我觉得把市场研究好，把行业和个股研究好，就能够创造很大的价值。对于投资人而言，了解自己的能力圈，了解自己不能做什么，不熟不做尤为重要。

　　《证券市场周刊》：市场逆转前后，你是如何识别市场情绪的呢?

　　吴元青：对我自己来说，看我最熟悉的那些股票的估值水平是最好的方法。它们是很好的参照系，你可以看到是市场资金推动还是基本面在变化。另外，次新股板块作为一个市场敏感度很高的群体，也有一定的参考作用。

　　《证券市场周刊》：那你的仓位最高和最低会有多少?

　　吴元青：基金对于股票仓位的限制是0-100%。

　　《证券市场周刊》：你在择时上会有什么样的习惯?

　　吴元青：我认为在做择时的时候有这么几点是比较重要的：首先是宏观经济，比如汇改前后，我们看到像印尼盾、马来西亚林吉特等亚洲新兴市场货币也在贬值，而到了10月份亚洲区域货币基本上都稳定了，这就是很好的参考指标。

　　第二是理解政府的政策和意图，这是本土基金经理的优势。

　　第三是看我们自己持续关注和交易的股票池子。比如在2015年11月的时候，我们就又清仓了。当时的决策原因是我们喜欢的这个池子里的股票都已经太贵了，可投资的标的越来越少。在接下来的12月我们保持空仓，虽然当时卖掉之后看到这些股票还在继续上涨，但这助我们躲过了2016年1月的熔断下跌。

　　《证券市场周刊》：你清仓后在想什么?

　　吴元青：2015年12月份那种环境下要抵御重新入场的诱惑是不太容易的。后来没进去是基于两个判断：首先，这是一次反弹行情而非反转。第二，当时在11月和12月很多的公募基金重仓股上涨很迅猛，而在此基础上，当时市场上还有一个羊群心态，就是“一1月效应”的开门红预期。这看起来有些危险。

　　《证券市场周刊》：你会给自己设定一些投资纪律吗?

　　吴元青：我觉得最重要的一点就是止盈和止损。可能一些死多头在找到他们认为最好的企业之后会拿着股票一直不放，比如到目前为止的腾讯，投资者之前任何时候出来都是错的。但是我们要做绝对回报就不能这样。人们都说牛市里面要让盈利充分奔跑，这话没错;但同时你也一定要在盈利回吐到一定程度的时候止损，这能在市场趋势发生变化而你还没能识别出来之前保护你，就像2015年上半年牛市盛宴戛然而止的时候并没有多少投资者可以预测或识别出来并主动规避风险。而像2016年这种区间震荡市主动止盈就更重要一些，因为你把收益预期降下来了，交易频率也会相应高一些。

　　《证券市场周刊》：你偏好投资估值高波动大还是估值低、波动小的股票?

　　吴元青：先说A股，在像2015年牛市的环境当中，我倾向于投资估值高、波动大的股票;到了2016年，市场呈现存量博弈和长线机构资金主导的特征，投资偏好回归价值股和有质量的成长股。但是在港股，我更倾向于估值低、流动性好一些的股票。主要因为两地流动性有很大差异，A股是给投资者认错的机会的，但是港股认错的成本太高了。

　　《证券市场周刊》：那么你应该不会喜欢目前A股这种股指震荡收敛的环境吧?

　　吴元青：这里心态是有一点矛盾的。如果市场波动足够，你会有捡到便宜货的机会。但在现在的情况下，一方面是使我们回归价值;二是考虑到像保险等机构是必须要做投资的，市场在关上高波动股票的一扇门的时候，会给你开启另外一扇窗。但是像2016年周期股的上涨，我没有深度参与。

　　《证券市场周刊》：没有深度参与这一轮周期股行情是源于你对目前经济基本面好转持怀疑态度吗?

　　吴元青：应该说我觉得投资做久了就会有一种对自我的认识，有的钱你是挣不了的，因为你不可能对所有东西都能理解得那么深刻。除非买了之后马上涨，否则你就会有怀疑，而且涨了也很可能拿不住。市场分歧能带来大的机会，但对分歧你要真的理解。所以，如果你觉得这个东西不是你的菜，你就最好不要碰，即使它能带来一时的盈利。

　　如何选股并赚钱

　　《证券市场周刊》：你更倾向于从宏观的波动当中获利还是从聚焦个体企业中获利?

　　吴元青：仓位的控制上主要是从宏观挣钱，选股要遵循自下而上的逻辑。

　　《证券市场周刊》：你可以举个例子说说自己的选股逻辑吗?

　　吴元青：事件驱动对于绝对回报来说是一个比较重要的因素。2016年年初的时候，现在的水井坊当时还是*ST水井，在公司年报公布之前已经铁板钉钉要盈利了，但作为投资者，在面对公司摘星摘帽这件事时要问一个问题：因为公司在2014年是巨亏，所以2015年的盈利是基本面好转，还是在2014年进行了业绩“洗澡”呢?

　　水井坊早年被国际酒业巨头帝亚吉欧(Diageo)收购。在外资股东进入后遇到了很典型的水土不服问题，特别是营销体系的整合。这个公司持续几年业绩不好，再加上白酒行业整体情况低迷，市场上关注的投资者已经不多了。但2016年年初的时候，我注意到最新的帝亚吉欧的季报里提到它们投资的水井坊终于有“超预期”的收益了，这让我开始重新关注这家公司。随后我们查阅了水井坊的相关研报，发现在公司被“*ST”之后，已经只剩下一家卖方(中金公司)在覆盖了。然后，我就通过中金的研究员安排去公司调研。

　　在业绩反转的公司里面，我是比较喜欢加了ST并且没人覆盖的公司的，因为这就意味着可能会有错误定价的机会。

　　《证券市场周刊》：你为什么去关注帝亚吉欧的财报呢?这并不是你的投资范围。

　　吴元青：在外国上市的中概股，在中国有业务的跨国公司，它们的新闻报道、业绩情况以及公司对于中国市场的描述我会关注和研究。

　　《证券市场周刊》：哪些发现让你决定买入呢?

　　吴元青：这家公司刚被收购后管理层由中文都不会说的外方管理团队派驻，到第二任总经理换成了一个会讲中文的外国人，他也进行了一些改革。再到2015年四季度，总经理又换成了嘉士伯啤酒原中国区的总经理，是一位很接地气的香港人。这些变化让我看到公司管理层在本土化改革方面的实质进展。

　　水井坊曾经是中国的十大名酒之一，它的酒属于复合香型，很受市场认可，在茅台还卖800元的时候水井坊已经卖1000元了。但这个价格很久没动，定价僵化问题阻碍了水井坊的销售。2014年下半年，水井坊推出了一款新的酒——臻酿八号，售价不到400元，口感则继承了水井坊高端酒的优点，注重质量也是外资股东的优点。对于原来喝一两百元酒的消费者来说，这是一个消费升级的契机。很快臻酿八号就成了一款销售过亿的单品。

　　四川的酒类市场竞争激烈，省内品牌都是全国品牌。我在随后对水井坊区域总代的调研中发现，水井坊在湖南和江苏面对酒鬼酒和洋河这些强势区域品牌的竞争都表现不错，说明这确实是一款成功的产品。

　　说了这么多基本面反转，最后才是摘星摘帽的事件驱动，这不仅吸引了券商重新覆盖，很多原来不能买的公募基金和QFII也开始买了。而且，由于帝亚吉欧是它的大股东，这类公司很受QFII偏爱，后来从上市公司二季报反映出来的流通股股东变化也确实如此。我在这上面就赚了钱。

　　《证券市场周刊》：水井坊算是你发现的。在别人向你推荐股票的时候，你会因为什么样的因素而否定一些投资机会?

　　吴元青：实际上，大部分时间我们是不太依靠卖方研究员的资讯做投资的。因为首先必须要知道，作为一家规模不算很大的投资机构，在信息传播的链条当中，我们并不能占据有利的地位。显然大型公募基金和保险资管等机构比我们更有优势。因此，我们在很多情况下就必须主动地产生想法，寻找投资机会，接下来再带着问题去找卖方研究员。

　　《证券市场周刊》：你可以举一个市场对某一事件的反应与你的预期相反并且影响到你的决策的例子吗?

　　吴元青：2016年国庆前我们布局了一些地产股，主要考虑国庆期间地产销售数据会很好，延续“金九银十”的行情。但长假期间多地政府连续出台了打压房地产市场的行政措施，力度超出了我们的预期。我们分析认为，这些措施反映了中央政府的政策又回到了打压房地产泡沫的阶段，因此，我们长假回来后就毫不犹豫地把手中的地产股都卖掉了。

　　《证券市场周刊》：你是否有过在认为自己持仓是正确的情况下依然决定缩减头寸的经历?

　　吴元青：基金绝对回报的要求促使我要注重择时，因此即便某一只股我很喜欢，但是当判断大的方向向下时，出于总体仓位控制我也会减仓。自下而上选股是受制于投资组合的风控的。

　　还是说水井坊，这只股票从年初到现在从10元涨到了17元，最高有19块钱，但我们只赚到了其中的两段涨幅，因为2016年到目前为止区间交易市的市场环境就会要求我控制整体仓位。

　　还有在港股市场。在2016年二季度的时候，沪港通和深港通特别是取消投资总额度的限制，是给内地的保险等大型机构解除了配置高股息率港股的限制，这个政策对大盘蓝筹H股特别有利，于是我们就布局了港股的工商银行和建设银行的H股。

　　当时我们也比较了包括内，房股在内的其他股票，有些可以提供8%左右的股息率，比工行、建行还要高2个百分点;但是我觉得这两个百分点并不足以弥补流动性折价，因此，我只是轻仓配置了一些，核心仓位还是工行和建行。

　　到了耶伦在8月下旬Jackson Hole Meeting的讲话前夕，当时包括工行和建行在内的内银股的股息率与国内A股的股息率几乎都接轨了，我就把手上的银行股都卖了。当时我的决策依据是，我们这一轮买内银股赚的就是股息差的钱，等到息差填平了这个赚easy money的机会也就没有了。另外，虽然市场一致预期认为年内美联储很可能不加息，即使加息也就25个基点而且要到年底才加，但是在利率水平如此之低的情况下一点点扰动对市场都是影响很大的。而加息对于高派息股的负面影响会更大。不过在减仓后，我们还是看到南下的资金继续涌入内银股，我们卖掉的工行和建行还在继续上涨，但我觉得这时候的钱就不是我们该赚的了。

　　《证券市场周刊》：你会去参考不同市场价格之间的相关性或是联动关系吗?

　　吴元青：有，而且我觉得这是我的投资体系里面挺重要的一个部分。我们公司的背景以及我个人的职业经历背景让我习惯于用国际视野看市场。比如过去两年有一个在统计上的现象就是A股的“美股映射”，看美股什么东西比较热，就会映射到A股。作用机制在于，比如说硅谷里面的技术方向会代表未来的技术方向，这些在美股上有迹象之后，在A股上也会有反映。再比如发掘港股中内银股的投资机会，也是抓住了不同市场上同股不同价的机会。

　　反过来看，A股市场上的一些基本面带来的股价变化反映到港股也会有一些时滞。做港股的圈子里有一个说法，说港股中中国公司的股价上涨，第一波是由内地背景的基金经理买上去的，然后第二波换香港本地的基金经理买，最后是欧美老外的基金买。比如2009年国内搞“四万亿”基建刺激的时候，港股中的厦门龙工就是等A股三一重工、中联重科这些工程机械的股票涨了一轮之后才被境外的投资者买上去的。

　　《证券市场周刊》：股票基金经理需要看各种行业，在发掘不同行业优秀的公司时你是否会关注一些具有共性的问题?

　　吴元青：前面提到我比较偏爱成长型公司，这里要再补充说一下，对于成长型公司，我更关注他们的变化，而且是市场上理解得不够充分的变化，无论是行业还是公司，哪怕是很细微的变化。因为只有没有被市场充分理解的变化才会带动股价上涨。

　　《证券市场周刊》：你如何识别一个变化是否被充分地price in了呢?

　　吴元青：有一个方法是看卖方是否在推荐这只股票。所以，我一般不太会去看已经有多个卖方推荐的股票，特别是当股价已经有巨大涨幅之后。

　　《证券市场周刊》：你还管理着光大控股的新三板投资，这个职务会给你的A股投资或者是观察市场的方式带来一些影响吗?

　　吴元青：相对于A股挂牌企业，新三板还是算偏企业发展早中期的一个方向，这两年投资新三板对我的一个帮助是让我对私募股权融资市场和二级市场的冷热度有一个整体的把握。当然我们公司还有PE/VC性质的投资，还有一级半市场投资，这些都对应于企业不同的价值阶段。另外，你也可以把持有现金当成是一个阶段。这样整体来看，在不同的时期，你就要在整个价值链当中寻找最有价值的一段，这其实是一个资产配置的策略。

　　《证券市场周刊》：你的投资人是否会影响到你的投资行为呢?

　　吴元青：对于基金管理者来说，了解你的投资者想以承受什么样的风险来获取什么样的收益是非常关键的。不成熟的投资者甚至会在下跌途中要求绝对回报，上涨途中要求相对回报。

　　举例来说，我们自己的风控是很严格的，在过去三年当中，我从没有触碰过风控的禁区，也从没有去寻求获得风控的某项特别豁免，这就有助于我和作为投资者的母公司之间建立信任关系。如果没有这种信任关系，风控就会给你更多的限制，也会使你自己承受更大的压力从而影响到表现。

　　你要了解你自己的投资风格。如果你不能调整自己去匹配投资人的要求，那就要寻找合适的投资人来匹配你的投资风格。