【导读】虽然这次松绑的程度很小，但这是一道曙光，照射在基金、机构的绝对收益路上。愿阳光打在你们的脸上。

　　正如市场预期之中的，股指期货真的松绑了!今日，中金所宣布，调整股指期货交易安排，促进资本市场功能发挥。

　　1、松绑内容说了什么?

　　松绑内容有三条：

　　一是自2017年2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限。

　　二是自2017年2月17日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由目前合约价值的40%调整为20%;中证500股指期货各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由目前合约价值的40%调整为30%;沪深300、上证50和中证500股指期货各合约套期保值持仓的交易保证金标准仍为合约价值的20%。

　　三是自2017年2月17日结算时起，将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二，而此前为万分之二十三。

　　现在，基金君来告诉，这样的松绑到底意味着什么。

　　2、“松绑”到了啥程度?

　　答：松绑程度并不大。

　　我们回到2015年9月2日，那天中金所发的声明是这样的：

　　一是单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为;

　　二是非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%;

　　三是日内平今手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三。

　　凭着这几条措施，股指期货的成交量和市场规模直接被“冰封”。以2016年6月的数据为例，沪深300指数期货成交额约为2015年6月的0.5%，上证50指数期货和中证500指数期货成交金额也仅为2015年6月的0.7%和2.6%。如果这叫“五花大绑”，那么现在就像解开了一条绳。

　　先说交易限制：20手，只比10手多10手。

　　也就是说，只要是投机或套利交易，每天不管开多还是开空，开满20手你就可以休息了。以前那种程序化、高频之类的，别说现在政策不允许了，就是这20手你也依然是无计可施的。对于稍微大一点的机构来说，20手的限制依然显得极为苛刻。可以说，就凭这条限制，股指期货的成交量还将维持在一个极低的状态，与2015年股灾之前依然会是天壤之别。

　　再说保证金：一手的钱变成做两手的钱。

　　沪深300和上证50股指期货的非套保保证金调成了20%(套保本来就是20%，这次也没调)。那么按照沪深300股指期货近期交易价格来计算，一手保证金从原来的略超40万变成了略超20万，也就是原来做一手的钱，现在可以做两手了。但不管如何，20%以上的保证金依然是期货市场中世所罕见的。而且中证500股指期货只降到了30%，这说明在对应中小盘股的品种上，监管依然严格，衍生品的杠杆还是放得很低。

　　最后说手续费：从一手两千多元变到九百多。

　　大致按照沪深300股指期货近期交易价格估算，原来做日内做一手的T+0的手续费要两千多元元，现在只需要不足一千元，虽然降幅不小，交易成本依然较高。以股指期货每点300元来看，当日T+0要盈利，投资者必须做对3个点才能不亏钱，这样的要求在实际操盘过程中对交易者的要求依然很高。

　　3、这次所谓“松绑”意味着着啥?

　　答：这仅仅是一个开始。

　　这次松绑有这么几点必须关注的隐含含义：

　　1、这是一次信号意义比实质意义要强的调整。

　　这次调整隐含着“股指期货将走上漫长的恢复正常之路”的意思，让风险管理市场、套期保值工具、量化对冲产品、绝对收益策略……

　　这些现代资本市场必须的功能，以及相关从业者可以怀着希望延续下去。但单凭这次调整，是远远无法发挥股指期货的功能的。

　　2、管理层对股指期货的投机烈度还将牢牢控制。

　　从如此小心翼翼举措就可以看出隐含着未来就算进一步放松，也肯定是幅度很小的。想想过去万分之零点几的手续费，就能知道股指期货要想再回到几年前的火热状态是很难了。

　　3、在目前股市走向并不明朗的情况下，股指期货的任何风吹草动，都有可能再给自己背上骂名，所以小幅调整也能让股指期货赢得一个较好的外部氛围。基金君猜测，这也是此次松绑幅度很小的一个原因。

　　4、股指期货为啥必须松绑?

　　答：因为松绑太重要了。

　　股指期货不等于“做空”，股指期货最重要的功能是通过对冲来管理风险。

　　这对于基金、机构来说，是无比重要的功能。

　　简单普及一下，如果机构投资者想长期持有一批好公司的股权、分享公司业绩增长带来的红利做所谓真正的价值投资。但实际上，假如没有股指期货，这真正的价值投资是做不成的。

　　因为市场内的个股难免会随着指数的波动而有所波动。所以，如果想做真正意义上的价值投资或者想实现绝对收益，那么方法是用股指期货作为对冲，让基金、机构能稳定地获得那些好公司跑赢大盘的那部分收益，也就是所谓的“阿尔法”。

　　由于市场波动无法避免，因此，在没有股指期货做套保的前提下，碰到大跌市时再好的股票也同样得降仓位，机构由此可能失去长期头寸，而市场也只能失去这些长线资金。

　　所以，在股指期货被限制之后， A股市场的价值投资文化、长线资金规模、市场健康程度都遭遇了一次倒退。

　　一个私募业大佬对基金君表示，“股指期货限制之后，我们的绝对收益、中性对冲产品就只能收官，许多原本要进来的钱也不来了，市场又回到了存量博弈、你砍我一刀我砍你一刀的时代。”据他了解，在2015年股灾前的中性产品效益相当不错，即便是在暴跌期间业绩也很稳定。但是这一年多来，产品规模大概萎缩了三分之二，绝大多数资金就此离开了股市。“这部分钱其实追求的不是暴利，而是稳健，是天然的价值投资者。”

　　而且，被限制了的股指期货还会带来运行质量问题。2016年5月31日，沪深300股指期货主力合约出现了一次瞬间跌停，398手市价单就直接把股指期货打跌停了。市场深度太薄，就很难避免这种瞬间大波动。同情那天被打穿的套保单一秒钟。

　　上海中期副总经理蔡洛益明确表示：“此前，股指期货的风险管理功能发挥受到了很大的限制：一是套期保值交易效率大幅下降。交易对手方难找，套保成本居高不下，直接影响了套保投资者参与股指期货市场的积极性;二是市场运行质量有所下降。由于市场流动性大幅降低，有时较小数量的委托单都会导致股指期货价格的瞬间较大幅度波动;三是长期资金入市受到很大影响。受此影响，很多机构设计的涉及股指期货新产品中止发售，已经运行的产品被迫减少股票投资仓位。”

　　实际上，A股不搞股指期货，不代表别人不会搞A股的股指期货，这期间新加坡、香港的相关股指期货发展迅猛，真正的市场需求其实是遏制不住的。

　　还有一个很关键但又有点“敏感”地是，2015年疾风骤雨之后其实并没有真的查出哪个“大空头”在股指期货上为非作歹。将股市暴跌归咎于股指期货有点本末倒置。

　　另外，还有研究表明，机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3，600亿元，这相当于减轻了现货市场3，600亿元的抛压。

　　5、为什么利好股票市场?

　　上海富善投资林成栋分析称：预计未来市场认识到期指的正面作用，开放力度会越来越大

　　从2015年9月2日股指期货限制为日内开仓10手至今已近18个月，市场对于期指放松已有预期。

　　股指的部分放开会提升市场流动性，允许套保和投机交易参与者用更低的成本交易更大的量。具体到对量化对冲产品的影响，手数的放开将允许规模较大的量化对冲产品交易更高的仓位，方便灵活开仓平仓，使得单账户能支持更大规模的产品。

　　在提升市场成交量和流动性的同时，股指的部分放开自然而然的也会带来市场参与者的增加，带来市场增量资金，从而提高市场深度，在较短的时间能够经受更大的单子的冲击，从而使得量化对冲策略的灵活交易成本明显减小。

　　此外，政策松绑可降低交易的冲击成本，缓解股指期货长期贴水状态，利于套保盘规模增长。保证金的下调也让资金的使用效率有很大的提升，从而使得产品中更多的资金可以被用于交易股票多头，获取更多的超额收益。

　　预计未来市场认识到期指的正面作用，开放力度会越来越大。

　　上海证大投资合伙人刘兵这样分析：股指期货放松意味着量化对冲产品迎来了初春。

　　一方面，利好股票市场，此前网下打新会担心市场风险，现在可以做对冲，投资人买股票的意愿会随之增强，打新的无风险收益将吸引资金进入这个市场。

　　第二，就具体产品看，有的投资者买的不是成分股，按照此前规定，就不能用套保账户，而投机账户的保证金又太高。现在下调之后，投资者就能全市场选股，而不局限于成分股。

　　第三，保证金下调，资金的利用率提高。

　　最为关键的影响还是在心理预期上带来的正面引导。对做量化对冲的私募来说，20手并不算多。此前私募产品也可以用套保账户，但之前最大的问题在于负基差太大了，谁都不敢做。现在松绑政策会带来正的预期，理论上基差会慢慢缩小，被迫离开的投资者会重新回到这个市场。如果市场比较平稳，股指期货可能会一步一步接着放开。

　　某公募量化投资部人士：股指期货松绑最大的影响就是对负基差的影响。

　　第一，现在负基差过高，阿尔法对冲策略的产品收益被负基差吞噬。本来是个不正常的市场，现在要向正常扭转一点点，会带来一波基差上的回升，对传统的量化基金冲击很大，成本就要吃掉了，很多成本就要亏钱。在1月25日时，市场上就流传着一份股指期货松绑的文件，我一手就亏了千三。

　　第二，估值期货松绑肯定会活跃市场，但我不认为长期能为市场带来多大的利好。任何市场上的黑天鹅都不改变其长期趋势，我们认为现在市场的长期趋势还是偏下，这种行情来看，估值期货松绑也仅仅为大家提供一个中性环境，不再那么极端，再不放开，我们做量化对冲的都没法儿干了。短期市场活跃积极性，成交量会增加，很多量化资金会加进来，但短期利好不改变长期趋势。

　　第三，股指期货本身就是价值发现的功能，价值偏离远的时候，可以把过高的估值拉低，把过低的估值拉高。如果回到估值上讲，今年的估值接近2011年、2012年的情况，其实估值是偏低的，如果股指期货的价值功能实现之后，对市场是利好，因为会把估值往上提回到价值本能上去。

　　第四，虽然逐步放开，手续费依然不低，还是半畸形市场，但对我们做量化的人来说，已经是很大的利好了，至少可以让我们把这个模式运行下去，不然连运行都运行不下去了。去年累死累活做了百分之五点几的收益，客户不认可，认为放债也能有这些收益，但我们已经战胜了基差20%还要多。现在阶段性的放松之后状况会好很多。

　　艾方资产总裁兼投资总监蒋锴：股指期货松绑带来几方面影响

　　第一，会带来股指期货成交量的上升，因为日内平仓手续费的降低，同时投机编码的交易保证金比例降低，这对于参与投机交易的参与者在市场活跃度会提升，提高每个品种的交易量沪深300、上证50、中证500股指期货的交易量都会提升。

　　第二，随着交易活跃度的提高，每个品种的持仓量也会上升。

　　第三，负基差收窄，多空关系更加平衡。随着持仓和成交上升后，市场变得活跃。实际上在股指受限的情况下，做空相对容易，因为空头可以申请套保额度，而多头大部分使用投机编码。多空相对不平衡。目前交易手数放宽到20手，做多头投机的保证金比例下降了一半，这部分投资者参与度会增加。基于多空关系的变化，负基差会收窄。

　　第四，股市的流动性和活跃度增加。在股灾前，无论是从股票持仓量，股票成交额贡献度来看，量化对冲类机构投资者占很大比例。由于股指期货受限，包括大量私募在内量化对冲类策略暂停开仓，原来持有的股票现货部分也卖掉。股指期货流动性改善，做量化的投资者会重新回到市场来，持有更多股票、参与更多交易，沪深两市的成交额和活跃度有所提升。

　　珠海阿巴马资产公司詹海滔表示，监管部门这次对股指期货的松绑，对股指期货功能的发挥是有很大帮助的，有利于市场流动性的改善。

　　保证金比例的调整，资金的使用效率能得到提升，手续费下调使得更多策略可以再度活跃起来，包括日内手数的调整，都有利于恢复增加市场上的交易对手，提升流动性。

　　股指期货作为一项对冲工具，也有利于长期股票投资者持有股票。有了股指的对冲，可以减少对市场系统性风险的担忧。之前因为股指期货受限，有的投资者只能将股票卖出降低风险敞口。

　　从金融产品来说，股指期货功能修复后，可以有更多策略的金融产品，满足更多不同风险偏好性质的资金进行配置。

　　随之股指期货的松绑，当前市场的负基差也会有所修复，但修复到什么程度还要看市场反应。

　　深圳一位量化投资私募总经理也表示，这个时候松绑也符合预期，体现了监管态度的重大转折，对于做量化投资的和量化产品都是重大利好，市场流动性增强，投资策略会更加丰富。会有更多做阿尔法策略资金，这些资金配置股票现货的需求也增加，也有利于股票市场的稳定。

　　浙江白鹭资产管理公司董事长、投委会主席章寅表示，此次股指期货新政将使得期指长期贴水的情况得到很大程度的改善，同时，保证金比例的下调也使量化对冲的成本大幅降低。可以预期，未来一段时间量化对冲产品将跑步进场，这将极大的增强市场的流动性，也为资产配置提供更多可能。我们预计IH(上证50股指)和IF(沪深300股指)各月合约的贴水将在2个交易日内大幅回归，市场成交量将迅速扩大，活跃的市场对久旱的量化行业无疑将是一场甘霖。

　　6、对投资者有啥影响

　　其实并木有啥影响。

　　先发一个段子：

　　有一个国家，它的期指上市五年后风云突变，它的股市在大牛走势中瞬间崩盘，期货交易遭到全面深入调查。

　　但是，它通过调查厘清了期指作用，股市从此展开慢慢长牛。

　　这说的是谁?是美国1987年股灾的事儿。

　　这样的开头，是不是很像我们现在?

　　国金期货原首席经济学家江明德表示：“从公布的各项指标看，本次调整仅是对股指期货限制措施的小幅调整，风险可控，不会对股指期货和股票市场正常运行产生影响。”

　　一番轮回，基金君忍不住回想到2015年的那个夏天。有一位投资经理告诉基金君，在看到股指期货被一再限制之后，他在收盘、关掉电脑后竟潸然泪下。他对记者说，过去十多年间，他看着整个资本市场从各种不完善、不健全慢慢走向进步，每一步都走的那么艰辛，因此当他看到股指期货被限制之后，他不知道这种在他看来的“倒退”会怎样。

　　基金君至今仍清晰地记得一位普通基民对基金君说的话。那是在股指期货被限制后不久，他买的产品因为股指期货政策调整而被动砍仓。他对基金君说：“以前总倡导我们要把钱交给机构，让专业的人来做专业的事。但是股市真的大跌的时候，股指期货的功能却没了。我不知道这是不是能让散户少亏钱，但是我这个买了产品的人，是真的亏了钱了。”

　　而今，在股指期货重新松绑之际，基金君想对这些基民和投资经理说，虽然这次松绑的程度很小，但这是一道曙光，照射在基金、机构的绝对收益路上。愿阳光打在你们的脸上。