(原标题：中企美股借壳上市 撞上的是妖还是神? 律师解读美国证监会如何施法，造壳产业是否被终结待解)

　　特约撰稿人 刘芳 美国美科律师事务所合伙人

　　比起IPO来，借壳上市时间短，花费低，看起来简直就是经济适用型的完美婚姻。然而，从目前情况来看，造壳在美国则像成了一个产业。

　　实际上，的确有人专门以造壳为业，可以同时造几个壳，时机成熟了就卖给找壳上市的公司。这些人找律师做上市文件，找审计师做审计，找投资人买股票，找做市商进行股票交易，花几年功夫培育出“壳公司”这种产品。像你们这样的初创公司要找一条IPO以外的短平快的上市路径，需要壳公司这样的产品，看着很符合市场供求关系。而且既然美国证监会批准了壳公司的上市文件，似乎也应该符合美国证券法。

　　监管漏洞的蝴蝶效应，因大量中国公司借壳上市放大了对美国资本市场的影响。

　　2007年以来，中国赴美借壳上市的公司达150家，占同期借壳上市公司总数的四分之一。

　　2011年左右，爆发了数家公司财务作假的危机，中概股股价狂跌，股东诉讼此起彼伏。为了堵住监管漏洞造成的股东损失，纳斯达克和纽交所都对借壳上市公司从场外交易转至主板进行了严苛的规定。

　　作为监管部门的美国证监会，在不关闭初创企业的上市发行通道的前提下，对证券法和有关政策做了调整，并成立了专门的调查部门，针对借壳上市展开了全方位的审查。包括对审计师，做市商的审查，对壳的制造者的审查也更加深入和扩大，但目前尚未对买壳的公司开展审查。

　　三种壳公司缔造的产业链

　　我们先回头看看最近几年美国证监会起诉了六七十家公司的造壳人，起诉的内容大致相似，主要是造壳人利用傀儡CEO组建公司，签署上市文件，利用傀儡投资人买卖股票，利用傀儡做市商制造交易量。

　　起诉的内容还包括他们披露虚假的商业计划，根本无意执行，造壳的本意就是为了卖给需要借壳上市的公司。如果上市文件中有虚假披露当然违反证券法，但是，没有实际运营，等待并购一个运营公司，难道这不是通常人们理解的壳公司的概念吗?和上面提到的美国证监会有关壳公司的概念，差别在哪儿?

　　但凡涉及欺诈，其核心不外乎我想办法套走你的钱。套的方法可以千奇百怪，包装，讲故事，说愿景。

　　我们再看看美国证监会认为违法讲故事的这个环节。

　　有意思的是，这类涉案的造壳人在起草商业计划的时候，并不是想欺骗谁，因为他们没有打算真的执行。

　　这个产业链中，律师、审计师、投资人和做市商，都对这样的商业计划书心知肚明。甚至买壳的人也不会把商业计划书当真，因为他们就是要找一家没有运营的壳公司。

　　有家名为We Sell for U Corp.的公司， 商业计划是帮助想在eBay上卖东西却苦于没有时间没有经验的人，之后业务又转向在中美洲开发银矿和其他基础金属矿产，以及在澳大利亚开发宝石矿。矿产开发这一商业计划在很多壳公司的上市文件中频频出现，有的还会附上有关的地图和地质报告。

　　买方的期望值比较简单明了，想借壳上市的公司都是想找一个干净的壳，就是除了有上市交易平台，其他最好是一片空白。

　　漏洞出在两个看似相近的概念边界模糊了，从而催生了第三种公司。这两个概念一个是壳公司，指无经营无资产，有商业计划准备发展的公司。

　　另一个是空白支票公司，指无经营有融资，无具体商业计划，或商业计划是期望将来并购的公司。这两种公司形式及其股票发行都是符合证券法的相关规定的。而证监会讨伐的第三种公司，是貌似壳公司和空白支票公司的怪胎。它貌似壳公司，是因为无经营无资产，但有商业计划书。貌似空白支票公司，是因为它也是期望将来并购其他企业。怪胎怪在它披露了具体的商业计划，却没有明说它其实不打算执行，而是暗地里期望将来并购其他企业。

　　这三种类型的公司类似没有实行火车票实名制之前的车票市场。从出发点讲，壳公司是买了票因故不能成行而需要转让车票的人，空白支票公司是车票代理，买了大量的票，就是为了转售出去，而第三种壳则是黄牛票贩，买时可没说是自用还是转手。

　　从量上讲，第一种单兵作战，后两者靠量来运作。正如个人不可能一下购入很多车票，壳公司因为是初创公司发股，一个人或一群人也仅有能力维持一家上市公司。而车票代理和黄牛可以同时购买几张，十几张，甚至更多的车票。同样，空白支票公司和第三种壳因其投机性，常常形成造壳产业链，一个团队各司其责，可以批量造壳。前面所引证监会起诉的案例，通常都是几个人及其律师及会计师团队在几年中造了大量的第三种壳。

　　频繁“捉妖”背后的司法逻辑

　　黄牛是扰乱市场还是调节经济另当别论，但没有明说造壳目的罪至于此吗?我们看看美国的证券法是怎么规定的。

　　一方面，根据美国证券法，初创及成长阶段的公司在商业计划阶段就可以发行股票，申请股票代码，获得电子交易资格。如果在上市期间有其他公司愿意并购利用其上市平台，接手的公司可以将股票代码及电子交易资格一并接管过来。壳公司的法律监管关键在于商业计划书的真实性和执行情况。

　　另一方面，我们举两个例子解释空白支票公司是做什么的。

　　一个例子是业界所称的“SPAC”(Special Purpose Acquisition Company)，其发行股票融资的唯一目的就是找某个特定行业的公司并购，因此被称为特殊目的并购公司。

　　另一个例子是将证券法规定的“无具体商业计划”精彩诠释的Great Idea Corp.，它的上市文件中披露其上市目的是“寻求以资产或股权并购一家活跃经营并盈利的公司”。因为空白支票公司的投机性，证券法规定此类公司发行的股票和融资资金必须存入托管账户，并购发生后才能取出。

　　同时，股票代码和电子交易资格也必须在并购后才能申请。正是因为这些限制，使壳公司更受买壳者的青睐。也正是盯准了买方的这种期望值，有些人造出了第三种壳。这些壳既能够像空白支票公司一样以并购为实际商业目的，又能像壳公司一样有股票代码和电子交易资格。

　　因为这第三种壳是以壳公司的身份做证券登记的，它们理论上不受管辖空白支票公司的法律监管，因此没有股票限售和资金锁定，监管的漏洞由此产生。

　　然而，证监会面临的难题是在审核公司上市文件时，无法判断拟上市公司是真的想执行商业计划但遇到困难执行不下去，还是真的不想执行商业计划。因而证监会无法在其提交上市文件时就堵住漏洞。

　　从证监会的角度可以证明的，是上市文件中如果没有明说造壳的目的是为了将来并购，却在实际中以并购为目的不事经营最终卖了壳，则属于披露不实。再加上商业计划纯属摆设，财务上很可能有数据矛盾的地方，因此属于证券欺诈。但从监管的时间节点可以看出，证监会能起诉一个造壳人证券欺诈时，借壳上市已经发生了。

　　证监会近几年频繁起诉造壳人，也许是为了在更早的时间节点堵住第三种壳的制造。毕竟以后的造壳人看到证监会对先前造壳人的起诉和处罚，会投鼠忌器。

　　目前对造壳人的起诉，有的以造壳人接受指控，吐出非法所得，缴纳罚金，被罚终身不得参与壳公司融资，不得担任上市公司高管董事告终。有的造壳人还在上诉，辩称即使商业计划不实，没有受骗者，没有造成伤害。

　　这些起诉最终判决出台之前，还很难预测证监会是否会彻底封住第三种壳的制造源头，从而终结这个产业。