中国国旅(601888.SH)1月23日晚间披露业绩快报，2018年实现营业总收入470.12亿元，同比增长66.23%;净利润31.48亿元，同比增长24.39%。

　　公告称，报告期内公司通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务，带来营业收入增量173.49亿元、营业利润13.87亿元。

　　但值得注意的是，此前市场普遍预期公司2018年归母净利35-36亿元，由此来看其2018年业绩低于预期。其中，2018年第四季度收入大涨71.27%至129.1亿元，但归母净利润仅为4.43亿元，下降28.91%，扣非后归母净利润5.06亿元，下降11.23%。

　　受此影响，1月24日中国国旅股票开盘接近跌停，收盘报56元/股，跌幅达5.26%。

　　2016年中国旅游集团重组以来，中国国旅凭借牌照和规模优势一直在整合国内免税版图，包括管理层换届、发力免税主业、控股日上和海免等，目前免税市场市占率达到约80%。2018年年底，中国国旅发布公告以18.31亿元的价格转让国旅总社100%股权，剥离旅行社业务以聚焦免税主业。

　　Q4成本费用增加

　　中信证券研究部社会服务行业首席分析师姜娅表示，第四季度收入环比加速，但净利下滑28.9%，说明公司低于预期部分主要集中在成本、费用端。“公司尚未披露更加详细的数据，我们分析来看，公司成本、费用主要集中在进货商品成本、人员工资及奖金、以及存货跌价等相关的会计计提成本。”

　　她认为，若因进货商品成本高影响第四季度的利润预期，意味着该季度毛利率环比或出现下滑。从其他零售终端的跟踪来看，第四季度商业促销普遍较多，这也将增加免税渠道的促销动力;2018年人民币贬值，公司终端定价未有提价，而中免免税商品的存货周转周期约为3-6个月，汇率影响相对滞后，人民币显著贬值是从2018年第二季度开始，由此推算，2018第四季度存在毛利率环比下滑的可能性。

　　费用端方面，姜娅表示，第四季度费用显著增加主要原因在于：因近年并表日上，存货规模大幅提升，计提存货跌价准备显著增加;计提中免公司人员奖金;中免公司会员积分计划向客户赠送积分计提递延收益。

　　国金证券报告也认为，在收入增速较为可观的情况下(Q4收入增速71%)，利润单季度下滑主要归因于一次性费用计提较高(计提绩效奖金和存货跌价准备、汇兑损失、递延收益调整及旅行社亏损等)。1月19日海口、博鳌两家市内免税店开业，同时由中免进行统一采购供货。

　　招商证券社会服务业研究组分析师梅林认为，虽然业绩低于预期，但最核心的收入仍保持增长。今年海免并表、海口市内店开业、免税政策放宽、香港机场店扭亏等诸多驱动因素，确保今年业绩平稳增长。

　　姜娅也认为，虽然中国国旅股价因2018年业绩低于预期而出现回调，但却是弱经济周期中为数不多的高确定性品种，吸引消费回流背景下的政策弹性，中免作为中国免税龙头，将显著受益。预计2019年净利润将实现20%-30%的增长。

　　并购和市内店是重点

　　1月17日在中国国旅股东大会上，相关高管在回答问题时表示，在免税业务上，今后将关注重大项目寻找并购的机会，积极稳妥布局市内店，加强市内店国人政策的争取，此外还将集合现有渠道，拓宽消费者市场，促进消费回流，在管理上将注重核心能力的提升促进公司业绩增长。

　　其表示，中免公司2018年依据规模和渠道优势持续加强了对供应商的谈判，毛利率有很大的提高，尤其是烟酒和香化，但其他品类比如精品毛利率还有提升空间。相信通过和供应商的持续谈判，根据渠道和规模的优势，应该可以抵消经济和汇率因素的冲击。

　　瑞银证券中国旅游行业分析师陈欣在接受记者采访时表示，到2023年，中国整个免税收入规模会从现在的300亿提高到810亿，其中市内店免税销售收入会从现在不到100亿增加到240亿。

　　陈欣认为， 中国机场免税收入也会随着未来国际客流向北上广机场靠拢而增加，尽管机场国际客流量的增长的确会受到宏观经济的影响，但没有那么大。“如果说2020年底北京大兴机场开始运行，上海机场如果有新的航站楼投产运营等等，相信国际客流的增长速度会更快，相反会抵消一部分宏观经济的影响。”

　　陈欣指出，尤其是其他行业政策收紧时，中国旅游行业政策尤其是免税行业政策不断放松，现在政府是希望中国在海外的消费回流，希望扩大内需、促进消费。

　　海外消费回流一大推手或许是市内免税店的推进。陈欣表示，市内免税店未来在上海和北京都有可能开，政府会在全国范围内公开竞标，并且不会对海外运营商开放牌照。

　　中国国旅相关高管在股东大会上也透露，境内市内店的政策正在争取，包括一些大城市的市内店在根据政策争取情况进行筹备，但落地时间并不能明确，例如在上海已经积极申请市内店，但是针对国人市内店的政策还没有，将会密切关注政策。

　　记者查询天眼查发现，上海中免市内免税店有限公司已于2018年10月9日在浦东新区注册成立，注册资本2000万元人民币，股东分别为中免集团北京首都机场免税品有限公司(持股90%)及上海双辉滨江商业经营管理公司(持股10%)，前者由中国国旅旗下中免集团与中信系的北京奕长丰商业有限公司共同组建，后者的股东则包括中信及中船系公司。

　　国信证券经济研究所所长助理曾光认为，中远期看出境前国人市内免税店政策放宽，京沪远期市内免税店空间有望达到100亿元，且成都等城市还有望进一步放宽，但预计中免将和中信共同分享这一大蛋糕。

　　(原标题：中国国旅2018年净利润增24.4% 业绩不及预期或因Q4费用增加)

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