金融创新是近年来市场关注的焦点。从海外市场看，2008年金融危机以来各国央行推出了多种流动性便利工具以实施量化宽松货币政策;在国内市场，金融市场通过各种创新加杠杆的现象明显，资产管理行业规模快速扩张，通过银证合作模式、银证信合作模式等拉长中介链，催生“资管泡沫”，提高了金融体系的杠杆率，也间接增加了金融体系内系统性的流动性风险。目前，去杠杆已成监管层共识。在此背景下，有必要反思金融创新的特点和实质，并采取措施加强对金融创新的监管。

　　一、近年来金融创新的三个特点

　　(一)监管灰色地带是金融创新的“热土”

　　金融创新所体现的新产品、新交易模式或新功能等，往往实际意味着对原有监管框架的突破。因此，监管框架相对薄弱、监管力度不强的“灰色地带”，则成为金融创新的热土。尽管大部分金融创新通过提高资金使用效率、更有效地管理风险等手段，最终提高了资源配置效率，从而推动了经济发展，但不可否认，有些金融创新严重超越了现有监管范围，有“钻监管漏洞”、“逃避监管”之嫌。例如，不同监管领域的指标计量方法不统一、限制标准不一致，存在监管套利空间;此外，不同监管机关在数据报送和信息披露上的要求也不一致，可能影响监管机构对风险的有效识别、分析和监测，从而无法及时采取有效的监管措施。类似因素在客观上起到了诱致金融创新以规避监管的作用，尤其是某些涉及银行、证券和保险等三个不同金融监管领域的交叉产品，往往在监管灰色地带“野蛮生长”甚至“一发不可收拾”。

　　以2015年股市异常波动为例，场外配资被认为是造成波动的重要因素之一。与场内融资业务相比，场外配资的产品不仅可投资标的范围更大更广泛、灵活，而且杠杆率更高，部分杠杆资金来自银行和信托渠道，尤其是以伞形信托为代表的配资形式，成功地逃避了既有以账户为核心的监管模式，通过下挂账户、多层分仓，使监管部门难以掌握实际账户情况。一方面，分仓管理模式下多个投资者使用同一证券账户交易，交易所市场监察难以分辨导致“看不穿”;另一方面，场外配资公司通过恒生HOMS等管理系统以虚拟账户实现“阅后即焚”，子信托账户退出交易后，虚拟账户不会保留，无法追踪，给事后监管执法、取证带来很大困难。

　　又如银行委外投资业务，同样以各种通道方式试图绕开监管。在低利率和“资产荒”的双重刺激下，尽管监管政策限制银行直接对外投资，但实践中银行却通过委托券商、公募基金、私募基金等机构对外投资，加杠杆、加错配博取收益，规避监管。尽管委外投资在市场趋势向好时能够获得较可观的收益，但也带来了潜在的巨大风险隐患，并随业务迅猛发展而更加突出：一方面，银行委外资金通过各市场投资机构进入债市、股市等资本市场，面临着比银行自营投资业务更大的信用风险和市场价格波动等风险;另一方面，委外资金太过庞大，而银行对于股市和债市有着相同的风控标准，在风险偏好和市场适应度上趋同，一旦市场出现变动，资金同时撤出可能引发市场流动性危机。此外，委外投资业务还存在信用风险、投资机构人员的道德风险等风险。

　　再如金融机构为无力支付购房首付款的客户提供的“首付贷”，也是典型的监管灰色地带的互联网金融创新。首付贷资金往往来自于P2P平台、小贷公司等银行体系之外的渠道，不仅绕过了银行设置首付款以防范房贷风险的初衷，也增加了金融系统性风险防控难度。

　　此外，部分保险公司游走在保险和证券监管的边界，通过万能险汇集普通投资者资金在股票市场收购甚至炒作股票，也引起市场高度关注。

　　近期热议的金融机构资产管理产品，则是典型的跨行业创新产品，如多层嵌套的资管产品通常以银行作为主要的资金提供方，信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道，各类结构化信托、资管计划嵌套其中。例如，银行理财资金通过通道机构专项资产管理计划，以明股实债方式投资非标准化项目，用于上市公司资产收购或地产公司地产项目，资金并未流入实体经济。

　　(二)投资者适当性管理落后于金融创新

　　随着金融工程技术的不断发展，金融创新越来越复杂，新产品越来越难以准确定价。尤其是经过重重叠叠的中间环节后，创新产品的透明度下降，复杂程度已远远超过常人的理解能力，普通投资者难以判断。越来越多的金融创新产品将更多投资者暴露在金融风险之下。在严重的信息不对称形势下，多数普通投资者因利益诱惑失去理性，使某些产品出现较明显的“博傻”、“飞蛾扑火”、“自杀式买入”等现象。因此，投资者适当性管理的作用显得尤为重要。

　　有市场人士认为，部分创新产品在设计之初就存在风险被低估、投资者适当性要求降低的情形，以至于不合格的投资者购买了此类产品。一些高风险产品甚至故意向不合格投资者销售，尤其是部分互联网金融公司，由于分业监管的限制，投资者适当性管理存在一定的缺位。近几年频现的互联网金融行业风险事件，有相当一部分原因是高风险产品被卖给了风险承受能力低的投资者。

　　(三)多数创新产品为单向做多工具，缺乏多空平衡机制

　　近年来的创新产品，以各类单向做多工具为主，鲜有做空工具。金融市场在扩大规模的同时并没有强化多空平衡机制，反而强化了产品的同质性，在一致预期形成后容易暴涨暴跌。

　　产品同质性的形成原因有多方面，政策和制度设计方面的因素不容忽视。一方面，监管层在政策上试图进行逆周期调控，熊市时鼓励推出做多的创新产品，单向做多倾向明显;但在市场进入过热阶段后，监管层对市场的判断出现滞后性，此时的逆周期调控实际上已变为顺周期调控，导致许多本来可以平衡市场的、局部具有做空机制的创新产品无法及时推出。另一方面，不少产品在设计上不均衡，做多和做空虽并存，但基于逆周期调控，实际上“先天有别”。有些产品即使在创新之初对多空平衡机制有了一定的设计，但在事后的发展过程中，做多过于强大而做空形同虚设。最典型的是融资融券业务，相比于蓬勃发展的融资业务，融券机制由于各种原因迟迟未能得到完善，限制市场做空交易的实施，导致做多力量无法得到有效抑制，阻碍了市场良性发展。

　　二、对金融创新本质要有清醒认识

　　必须承认，金融创新具有双面性，在给创新主体带来经济利益、提高社会经济运行效率的同时，也可能在特定情况下放大创新所蕴含的潜在风险。这是由金融创新的基本属性决定的。

　　(一)金融创新具有加杠杆特征，可能带来系统性风险

　　加杠杆是金融创新的重要特征之一。近期银证保市场许多创新产品与方式都具有加杠杆的性质。在银行信贷业务中，首付贷是房地产市场加杠杆的形式之一，绕过了购房首付款这一重要的风险控制手段，大大增加了房贷业务风险。在证券市场，融资融券的推出、基于HOMS等分仓式管理系统的伞形信托的兴起等，可为投资者提供杠杆;各种类型的场外配资、定增和并购中的借贷安排等创新则进一步放大了杠杆效应。在保险市场，万能险等产品客观上成为部分保险公司加杠杆的重要手段。据统计，截至2016年6月底，剔除互相嵌套、交叉持有等重复计算因素，我国资管业务规模约为60万亿元，大体接近2015年GDP总量，已成为足以影响我国金融市场稳健运行的系统性力量。

　　从更广角度看，部分金融创新最终不同程度指向了加杠杆。许多创新提高了资金的使用效率，从最简单的转账效率提高，到资产证券化REITs等，都使资金以更快的速度流动起来，把本来“今天不能用、今年不能用”的资金都使用起来，变成了可获利的资产(固定资产或虚拟资产等)。最终，这些创新加大了各主体的杠杆，并以此提高了相关主体的获利能力，当然也不可避免地加大了所承担的风险。正如《金融的魔鬼》一书的作者、长期在华尔街从事金融衍生品开发和交易模型设计的理查德·布克斯塔伯所说：“风险的源头正是我们通常认为的创新。”

　　(二)金融创新面临“个体理性引发集体非理性”的难题

　　从金融创新的过程看，风险控制从没有被忽略过;但从金融创新的结果看，风险从没有被有效控制过。这再次证明了一个现代社会科学研究中的重要现象——个体理性行为可能导致群体的非理性。

　　以股票市场异常波动为例，在上涨过程中，加杠杆是单个投资者的理性选择，在牛市中能有效放大收益，结果是导致市场估值过高直至出现局部泡沫;在下跌过程中，尽快卖出、尽快去杠杆也是单个投资者的理性选择，以便最大限度保留牛市成果，但结果是形成“踩踏”，市场出现连续跌停。在这个过程中，部分创新产品(如融资融券、分级基金等)具有明显的“正反馈”效应，加剧了“个体理性引发集体非理性”的程度，出现了“个体风险最小化，导致群体风险最大化”的情况。2015年股市异常波动、2016年底国海证券“萝卜章”事件引发的债券市场暴跌就是典型案例。

　　此外，券商等中介机构追求利润最大化的行为，也可能带来市场整体风险。以两融业务为例，总体上券商个体所承担风险很小，是安全的，但是加大了市场的系统性风险，故个体安全并不等于宏观安全，原因就在于两融的强制平仓机制，融资规模达到一定程度后，将客观上对市场流动性形成冲击。因此，金融创新有可能放大“个体风险加总”和“市场整体风险”之间的差异，进而加大市场风险的评估难度。

　　三、从四方面着手，加强金融创新监管

　　(一)消除金融创新监管的灰色地带，避免监管套利

　　针对部分金融创新热衷监管套利、非理性加杠杆、偏离金融创新初衷、长期行走在合法守规和违法经营之间灰色地带的情况，建议提高监管的针对性，填补金融创新产品的监管盲区和空白，切实解决监管不到位和滞后的问题;对跨领域创新产品，要通过突破单独监管的职责范围限制、实施跨行业协调监管来减少各领域监管政策不一致带来的监管套利，必要时要对监管框架做适应性调整，以最终消除监管灰色地带。

　　以我国资产管理产品监管为例。很长一段时期，资产管理产品行走在灰色地带：各色各样资产管理产品的创新与发展，很多并未坚守合规经营的底线，而是服务于金融机构监管套利的冲动，不仅有非理性扩大金融市场交易杠杆，也有绕道为产能过剩行业、限制性行业、房地产行业提供资金支持的现象。而金融分业监管体制形成的跨市场业务监管真空，客观上为资产管理产品灰色运作提供了便利。因此，消除当前我国资产管理业运作的灰色地带，必须要以强化跨市场监管合作为前提，实施统一的监管标准，建立资产管理产品统一登记系统，加强行为监管，提高违法违规行为成本，及时纠正资产管理人不当行为。

　　(二)加强风险测度和监管，兼顾单个市场主体的风控和整个市场的风控

　　如何有效避免“个体理性引发集体非理性”，将是今后金融创新监管中需要考虑的一个重要问题。我们认为，关键在于如何有效地测度和监管金融创新带来的风险，即必须从多个维度来完整地看待风险，尤其是市场整体风险，而不是仅由进行产品创新的市场主体来评估其所承担的创新风险。

　　一是要注意区分个体风险和集体风险。例如，在融资融券业务中，风险防范不仅要从券商层面开始，更要兼顾整个市场的风险。否则，即使每个券商都有完善的强制平仓制度并执行良好，也可能因为众多券商同一段时间里执行强制平仓导致市场连续跌停、进而使各单个券商强制平仓的风控措施最终演变为市场风险。因此，风险评估不能局限于券商层面，而应扩展到整个市场层面。二是要有“黑天鹅思维”，即必须评估极端情况下的风险情况。创新产品的可行性报告中要有“不可行性分析”，以分析极端情况下的风险情况。三是监管机关要坚持“风险可测可控”的原则。监管机关要运用“极端思维”考虑非正常情况，监管人员不仅应包括来自市场、对市场风险有着深刻认识的资深从业人员，也可请有丰富经验的海外人士和机构做顾问，评估创新产品对市场风险的极端影响，避免对市场系统风险的影响不可测、极端情况下风控措施不完善的所谓“创新产品”出现。

　　(三)应加强投资者教育、避免“教育”附属于“培育”

　　金融创新在满足投资者多样化需求的同时，也增加了产品的复杂性。如果复杂的金融工具未能配套完善的投资者教育工作，那么就会出现投资者出于利益诱惑而忽视产品特性，进行常规逻辑下不可能出现的交易，例如中小投资者通过网络借贷平台参与非法集资、B份额在折算基准日出现“自杀式买入”等。

　　针对创新产品的高风险，现有的投资者教育制度也有改进之处。例如，完善风险提示一直是投资者适当性管理的重要内容，但很多人对风险提示视而不见，完全意识不到风险的存在，提示的作用很小。现阶段，改进投资者教育的一个方向是尽量将投资者培育和投资者教育分离开来，避免“教育”附属于“培育”、培育时收益说过头而教育时风险一笔带过。

　　(四)应加强社会责任教育，创新主体必须坚守道德底线

　　合理的创新应平衡好创新与监管，使创新活动接受必要监管，避免失控进而造成市场系统性风险。有责任心的创新主体不能逃避监管，而更应该主动接受监管，承担必要的“维护金融市场系统稳定性”的社会责任。

　　随着创新产品的日渐复杂，投资者适当性管理的重要性也日渐突出。但如何把创新产品和合格的投资者相匹配，还涉及道德问题，创新产品设计中对此类非理性投资者的防范等问题，都与金融创新的道德底线有关。一方面，部分新产品在设计之初就存在风险被低估、投资者适当性要求被低估的情况，以至于不合格的投资者购买了此类创新产品;另一方面，某些创新产品是否值得推出，本身就与道德底线有关。市场一直指责部分机构过于逐利，道德风险一直未解决，正如2008年美国次贷危机中时任美国花旗集团的CEO查克·普林斯哀叹道：“只要音乐还没停，你就要继续跳舞”，这形象地说明了机构很难抗拒竞争和利益的驱使。因此，需要通过加强社会责任教育、执行《GB/T 36000-2015 社会责任指南》、审查创新产品的社会责任等，促使创新主体守住必要的道德底线。