近期，我国经济延续短期回暖态势。去产能成效显现，工业增加值稳步提升，固定资产投资增速保持稳定，基建投资发力明显。然而制约经济持续回暖的因素仍然不能忽视。如，消费需求疲软、房地产市场迎来更严厉的调控、货币政策在防通胀和防风险背景下维持紧平衡等。

　　未来经济增长的可持续性仍需观察。在“防风险、稳增长”的背景下，预计未来我国货币政策将继续保持稳健中性的基调，逆回购操作(OMO)和中期借贷便利(MLF)等利率存在进一步上调的可能性，但加息可能性较小。

　　经济领域：延续短期回暖态势，可持续性有待观察

　　1。投资和工业生产保持强势

　　1-2月工业增加值同比增长6.3%，高于2016年6%增速，也是2016年8月以来最高增速。分行业来看，汽车制造业1-2 月增加值同比增长17%，通用、专用设备制造业分别增长10.6%和11.5%，计算机、通信和其他电子设备增长了14.1%，主要行业中仅钢铁、有色增加值为负增长。

　　固定资产投资增速的回升主要来自房地产和基建。1-2 月固定资产投资同比增长8.9%，其中房地产开发投资同比增长8.9%，基建投资(不含电力)同比增长了27.3%，1-2月基建、房地产开发投资增量合计占整体固定资产投资增量的77%。展望未来，固定资产投资仍将面临下行压力。

　　一是制造业投资和服务业投资增速在2017年有所回落。制造业投资2017年前2个月同比仅增长4.3%，较2016年12月增速下降6.5个百分点，未来可持续增长值得关注。服务业是经济转型的重要支撑和方向，但2017年前2个月，受房地产销售放缓影响，服务业投资较2016年明显下行。

　　二是房地产开发投资增速有所放缓。1-2月较去年下降了2.2个百分点。房地产新开工面积增速也从去年12月的12.5%小幅下降至10.4%。尤其是在房地产调控政策趋严后，一二线城市的商品房销售额增速放缓。

　　三是基建投资高增速可能很难持续。近期基建投资提速与PPP 项目落地加速、投资增加相关。但从新开工项目总投资额来看，1-2月同比增速从去年12月的19.8%下降至-8.3%;在建项目总投资额增速也从去年12月的32.9%放缓至22%。

　　民间投资大幅提升，同比增速创近一年来高点。1-2月，民间固定资产投资同比增长6.7%，较去年全年提高3.5个百分点，为近一年来高点。工业领域的民间投资同比增长3.4%，其中，制造业投资同比增长3.3%;电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长14.3%，较去年全年提升2.5 个百分点，民间企业投资意愿回暖。

　　2.CPI和PPI走势明显背离

　　春节后CPI明显回落，PPI快速上升。2月CPI同比增速为0.8%，较1月2.5%明显下降。CPI分项数据显示，2月CPI 环比回落主要是由于节后食品价格快速下跌，而非食品价格也有小幅回落。2月PPI从上月的6.9%升至7.8%，走出本轮新高。

　　PPI进一步上升并不仅仅是由于去年同期基数较低，更值得注意的是，再通胀范围明显扩大至中下游行业，2月加工工业价格月环比增速为0.5%，同比增速为6.6%。分行业来看，黑色和有色金属冶炼、化纤制造和化学制品行业的产品价格环比上升最为显著。

　　当前PPI与CPI走势出现明显背离，主要是受翘尾因素的影响。2016年1-2月份工业生产者出厂价格下降5.1%，基数比较低，所以2017年2月份PPI翘尾影响为6.4个百分点。

　　从未来看，随着PPI翘尾因素的减少，再加上工业品供过于求的矛盾没有根本缓解，PPI的走势会趋于回落，很有可能2月份的PPI是今年的一个高点。再考虑CPI新涨价因素以及翘尾因素的减少，预计CPI在2月份以后还会温和上涨，所以这两个价格指数之间所谓的剪刀差会减少。

　　3。因汽车消费大幅下滑消费呈震荡走低态势

　　1-2月份，社会消费品零售总额同比名义增长9.5%(扣除价格因素实际增长8.1%)，名义和实际增速分别较12月下降1.4和1.1个百分点。其中，汽车消费增速较去年12月大幅下滑15.4个百分点至-1%，2015 年4月以来首度为负。2017年1月起新能源汽车购置税优惠减半，叠加前期高基数，年内汽车消费增速或持续放缓。

　　从细分行业来看，新兴业态继续保持快速增长，升级类消费增长较快。1-2月份，全国实物商品网上商品零售额同比增长25.5%，高于同期社会消费品零售总额增速16个百分点;限额以上单位体育娱乐用品类、文化办公用品类(含计算机类商品)、书报杂志类分别增长19.5%、13.4%和11.5%，比上年同期分别加快3.5、3.9和4个百分点;随着移动互联网应用普及的加快，通讯类商品销售持续较快增长，1-2月份，限额以上单位通讯器材类增长10.7%。

　　展望二季度，考虑到消费新业态增速虽快，但仍不足以支撑消费需求的总体增长;居民收入增速放缓仍没有明显改善趋势，房地产销售的受限政策影响还将持续，新能源汽车购置税优惠政策减半将影响总体汽车消费，未来消费增长动力仍然相对偏弱。

　　4。外需数据进一步改善

　　2 月份进口以人民币计价同比增长44.7%，比1月份的25.2%加快。2月份进口同比增速上升受益于去年同期进口低基数，尤其是进口价格低基数贡献较大，去年2月原油和铁矿石进口价格都是本轮大宗商品周期的低点。

　　2月份出口增速回落，但1-2月累计增速仍比去年四季度回升。2月份出口以人民币计价同比增长4.2%，比上月15.9%回落11.7个百分点。1-2月份累计同比增长4%，仍比去年四季度出口同比增速-5.2%加快。考虑闰年对同比增速的负面影响，1-2月份出口增长动能并没有恶化。

　　近期美国经济向好，美联储已在3月再次加息;欧元区失业率降至9.6%，为过去7年多最低水平。2月份海关公布的外贸先导指数回升至40.2.BDI指数2月中旬以来持续回升，反映大宗商品需求继续回暖。

　　尽管全球贸易仍然面临贸易保护主义等不确定性，如果中国、美国、欧盟三大经济体经济同步回升，新兴市场也将受益，全球贸易有望在2017年出现好转。预计全年出口增速仍将温和回升;进口增速因为基数因素可能回落，但仍将保持较高增长。

　　整体看，1-2月经济数据进一步展现出经济仍然延续短期回暖态势。去产能成效体现，工业增加值稳步提升，固定资产投资增速保持稳定，房地产投资增速开始回升，基建投资发力明显。2月份制造业PMI为51.6%，比上月上升0.3个百分点，已连续5个月保持在51%以上，延续平稳扩张态势。

　　不过，尽管工业生产和投资领域的稳定增长表明经济企稳回暖短期趋势向好，但制约可持续回暖的因素仍然不能忽视，如消费需求疲软、房地产市场迎来的更严厉政策管控，以及货币政策在通胀和防风险背景下维持紧平衡等。经济增长未来可持续性仍需继续观察，我们维持全年6.6%增速的判断。

　　金融领域：表外融资缩水，资金流动趋向平衡

　　1。春节因素推动M1、M2剪刀差扩大

　　2月末，我国广义货币M2余额158.29万亿元，同比增长11.1%，增速比上月小幅回落0.2个百分点，比去年同期低2.2个百分点;狭义货币M1余额47.65万亿元，同比增长21.4%，比上月末大幅提升6.9个百分点，比去年同期加快4个百分点。

　　M1增速出现明显上升，与1-2月银行发放较多非金融性公司贷款有关。1-2月，非金融性公司贷款新增2.29万亿元，而今年春节时点在1月底2月初，对企业贷款资金的运用造成了一定的影响，大量资金暂时以活期存款的形式停留在企业部门。随着节后企业生产陆续展开，预计3月企业活期存款将出现下降，带动M1增速回落。受M1增速上升影响，2月末，M1与M2的剪刀差从上月末的3.2%扩大至10.3%。

　　2。按揭贷款回落，企业中长期贷款成主力

　　2月末，人民币贷款余额109.8万亿元，同比增长13%，增速比上月末高0.4个百分点，比去年同期低1.7个百分点，信贷增长总体来说比较平稳。当月人民币贷款增加1.17万亿元，与1月的2.03万亿元相比下降明显。

　　原因是春节因素和2月份本来就偏少的工作日相叠加，影响了贷款的发放。为剔除春节因素的影响，我们通常关注的是1-2月的信贷投放情况。今年1-2月，人民币贷款新增3.2万亿元，与去年同期(3.23万亿元)基本持平，信贷投放节奏合理。

　　从贷款结构看，2月，居民按揭贷款3804亿元，环比下降2489亿元，居民中长期贷款在人民币新增贷款中的占比从去年10月75%高位一路下滑至不到35%，约占当月新增贷款的三成。原因一是央行可能加强了窗口指导。今年1月，由于去年额度限制而积压的房贷顺延到今年年初，居民中长期贷款出现了集中释放，当月居民户新增中长期贷款6293亿元，比去年同期增加32%，由此央行加强了窗口指导。

　　据报道，2月以来部分银行北京分行已暂停发放按揭贷款，北京房屋中介已经与工商银行、中国银行、光大银行等银行暂停合作，原因是这些银行无额度可放，农业银行及浦发银行等也都暂缓了放款。原因二是去年“9·30”房地产调控政策力度大、范围广，对商品房销售造成了影响，商品房销售累计增速从去年10月开始持续回落，从41.2%降至2月的26%，商品房销售增速的回落将会在按揭贷款增长中有一个滞后的体现。

　　3月17日，北京楼市调控进一步升级，实施“认房又认贷”政策，居民家庭名下在该市已拥有1套住房，以及在该市无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，购买普通自住房的首付款比例不低于60%，购买非普通自住房的首付款比例不低于80%;同时暂停发放贷款期限25年(不含25年)以上的个人住房贷款。紧接着，广州、郑州、石家庄等城市也相继加大了楼市调控力度。

　　本次新政的意图非常明显，遏制资金大量涌向房地产市场的冲动，提高购房成本，降低居民购房的杠杆率。预计本轮政策的实施将在较大程度上影响销售量，并可能带动价格出现回调，居民中长期贷款增长将出现放缓。

　　从企业部门看，2月企业新增贷款7314亿元，同比减少793亿元。其中短期新增贷款3386亿元，与去年同期基本持平;中长期新增贷款6018亿元，同比多增996亿元，占当月人民币新增贷款的五成(51.4%)，是新增贷款的主要构成部分。

　　企业中长期贷款增长明显，与近期固定资产投资增速尤其是基建投资和房地产投资增速回升有关。1-2月，基础设施建设大幅增长21.3%，对企业中长期贷款的拉动不言而喻。进入去年四季度以来，房地产投资累计增速总体保持在6%以上，较前期出现一定的恢复。受此影响，房地产投资资金来源中的银行信贷累计增速也相应出现反弹，从去年10月的0.6%上升到今年2月的4.3%。

　　一般而言，商业银行在缺乏好的信贷投放项目时，往往通过“做大”票据融资来“用足”央行的信贷额度。票据融资规模的净减少，源于银行既有额度中信贷占据了较大比重，需要压缩票据融资来“腾额度”。

　　3。社会融资环比大幅缩水，表外融资规模缩减

　　2月，我国社会融资规模存量累计同比增长12.8%，高于今年设定的12%的增长目标。当月社融增量1.15万亿元，环比大幅缩水2.57万亿元。从构成结构来看，当月人民币贷款在社融规模中的占比从1月的62.3%提高到89.9%;表外融资(委托+信托+未贴现承兑汇票)占比仅为4.5%，比1月下降28.9个百分点。

　　表内外融资占比出现对调，原因在于近期央行加强了对银行表外业务的监管，例如银行理财纳入MPA广义信贷规模中考核，限制信贷通过信托、委托贷款等相关通道移出表外的增长等。受此影响，2月表外融资规模出现骤减，当月仅增516亿元，环比回落1.19万亿元。其中，未贴现银行承兑汇票净减少1718亿元，反映了银行在3月MPA考核压力下压缩了票据规模，这是表外融资规模环比回落的主要原因;新增信托贷款1062亿元，同比多增753亿元;新增委托贷款1172亿元，同比少增479亿元。

　　直接融资方面，受近期市场利率上升、2月初债市调整的影响，企业债券融资净减少1073亿元，连续第三个月负增长;IPO常态化下监管趋严和再融资审核加强使当月非金融企业境内股票融资增加570亿元，同比少增240亿元。

　　4。人民币贬值压力减小，资金流动趋向平衡

　　2017年以来，人民币汇率贬值压力较2016年四季度有明显缓解。2月，人民币对美元汇率中间价小幅波动，2月初报6.8556，月中贬值至6.8898，之后小幅升值，2月末报6.8750，较上月末贬值162个基点，贬值幅度0.2%。人民币汇率保持了相对稳定，CFETS人民币汇率指数2月末收报93.84，较上月末贬值0.4%。

　　伴随人民币汇率的逐步企稳，外汇储备在2月逆转了2016年下半年以来的连续下滑态势，2月外汇储备余额为3.01万亿美元，再次站上3万亿台阶。2月，外汇占款减少581亿元，外汇占款已连续第十六个月下降，但2月降幅明显收窄，创去年5月以来最小降幅，这与外储数据相互印证，表明资本外流压力进一步缓解。这主要得益于两方面因素：一是人民币贬值压力及贬值预期缓解;二是监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎管理持续发挥作用，投机性购汇和虚假直接投资进一步受到抑制，同时也对市场预期产生了一定影响。

　　2月，银行结汇1088亿美元，售汇1189亿美元，结售汇逆差101亿美元，逆差继续收窄。其中，企业、个人等非银行部门结售汇逆差101亿美元，环比和同比分别下降36%和71%。2月份我国外汇供求基本平衡，还体现在银行远期结售汇差额由逆转顺。2月份，银行对客户远期结汇签约环比增加58%，远期售汇签约下降52%，远期结售汇签约顺差47亿美元，上月逆差80亿美元。此外，非银行部门涉外收付款由此前连续19个月逆差转为顺差，实现顺差19亿美元。

　　热点问题：适应货币政策新常态逆回购与中期借贷便利利率再度上调

　　自1月底、2月初央行逆回购操作(Open Market Operation，以下简称OMO)和中期借贷便利(Medium-term Lending Facility，以下简称MLF)中标利率上行10个基点(BP)之后，3月16日央行再度上调OMO和MLF中标利率：其中，7天、14天和28天期OMO中标利率分别上调10BP至2.45%、2.6%和2.75%;6个月和1年期MLF中标利率分别上调10BP至3.05%和3.2%。

　　再次上调OMO和MLF中标利率是对稳健中性货币政策新常态的再次确认，也是央行为了实现防风险、稳增长等目标而采取的重要举措。

　　第一，从2016年底的中央经济工作会议到2017年的政府工作报告，防控金融风险和资产泡沫风险被反复提及，货币政策基调也从此前的“稳健适度”转变为“稳健中性”，此次利率上调将进一步提高金融机构市场操作成本，有助于引导金融机构提高市场风险和流动性风险管理意识，减少加杠杆套利行为。

　　第二，OMO和MLF中标利率上调并不是传统意义上的加息，其影响不同于存贷款基准利率的上调。存贷款基准利率上调不仅影响商业银行的信贷投放行为，也会影响到存量信贷的利率，直接增加实体企业融资成本。

　　当前，我国经济依然存在下行压力，实体经济复苏基础仍不牢固，而OMO和MLF利率上调在防控金融风险的同时，对实体经济的影响更为温和，相当于是对金融风险的“靶向治疗”，有利于促进金融资源更多流向实体经济。

　　第三，OMO和MLF利率上调是对美联储加息的反应，有利于中美国债利差保持在合理水平，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据利率平价理论，国内外利差变化引发的跨境资本流动是导致一国货币汇率波动的重要因素。中国利率水平一直高于美国利率水平，随着美元进入加息通道，中美利差将呈缩小的变化趋势。上调OMO和MLF利率不失为一种应对美元加息的手段。

　　在“防风险、稳增长”的大背景下，未来我国货币政策将继续保持稳健中性基调，OMO和MLF等政策利率存在进一步上调的可能性，但加息(即上调存贷款基准利率)的可能性很小。

　　第一，2016年四季度以来，我国经济出现一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨，金融市场风险和资产泡沫风险有所显现。同时，美联储前后两次加息，进入加息通道的美元料将保持强势。未来OMO和MLF等政策利率仍存在上调可能性。

　　第二，正如央行副行长易纲所言，我国货币政策制定主要还是立足国内基本面。从最新公布的经济数据看，前两月经济短期回升，但主要还是归功于地产和基建两大传统动力，而社会消费品零售额同比增长9.5%，扣除价格影响，实际消费增速只有8.1%，创历史单月新低。

　　今年是供给侧结构性改革深化年，去产能将深入推进，房地产调控不断升级带来的房地产投资不确定性依然存在，国际上贸易保护主义有所抬头，外贸形势依旧严峻，这些因素都将给今年的经济增长带来不小的下行压力。因此，出于稳增长的考虑，加息(即上调存贷款基准利率)的可能性很小。

　　对商业银行而言，商业银行应从交易账户和银行账户两个角度出发，主动适应货币政策新常态。

　　第一，交易账户受OMO等政策利率影响较大，因此应加强对交易账户市场风险和流动性风险的防范与管理。3月21日早盘，中国银行间市场1年期利率互换(IRS)大涨6.5个基点至3.71%，银行间10年期国债成交收益率上行2.5个基点至3.335%，Shibor也全线上涨。银行间市场利率的快速上涨，既有市场对央行货币政策新常态的反应，也受到MPA季末考核压力的影响，MPA考核对资金面的影响或成为常态。

　　第二，银行账户更主要受存贷款基准利率影响，OMO等政策利率变动对银行账户的影响较小。今年政府工作报告将不良资产列为四大金融风险之首，因此银行账户应将信用风险防控作为重中之重。