今年以来，央行在公开市场上加快了利率价格的调整频率，各期限的逆回购利率以及MLF操作的中标利率均累计上调了20BP。我们认为，从债务周期、经济增长和经济转型角度出发，长期看中国利率仍是易下难上。利率长期下行与中短期周期波动并存的复杂环境不是一种短期现象，而是最近3-5年都会持续的一种常态。保险资产管理行业需要积极灵活应对复杂利率环境。

　　利率环境缓解保险资产管理业压力

　　第一、保险负债属性已相对过去两年发生明显变化，为投资端赢得了配置的空间。

　　经过3年多的调整，我国负债端成本已开始下降，期限也正在拉长。2014年初，我国开启了这一轮的利率下行周期。根据国际经验，保险业负债成本调整速度相对于资产收益约滞后2-5年。目前，行业负债成本较1年前已有显著下降。2017年上市保险公司的开门红主力产品预定利率均较2016年下调。根据保监会资料，行业万能险结算利率比2016年上半年约下降了1个百分点。同时，整体寿险业的负债期限也在拉长，3年期以上的产品占整个保费的比例是81%。

　　尽管2016年1月以来国债收益率显著上行，但对于多数中长期寿险产品，短期保单成本上升的压力不大。从万能险结算利率看，近期只有恒大人寿等少数保险公司上调了部分产品的结算利率。

　　伴随负债端收益率的下行趋势，市场主体也出现了对保费增速放缓、存量保单退保上升的担忧。然而，从2017年前两月数据来看，保费规模增速明显好于预期，行业流动性压力暂时无忧。2017年1-2月份，寿险业务原保险保费收入9168亿元，同比增长34.81%，净现金流入达到了6840亿元。

　　以上事实说明，在监管政策持续规范、行业主体坚持价值转型的共同努力下，目前人身险负债端具有成本下降、期限拉长、增速平稳等特点，显著减轻了前期资产端的配置压力，也为后续的资金运用赢得了空间。

　　第二、资产端迎来长周期下的较好配置机会。

　　今年以来，利率抬升造成存量债券资产缩水的负面影响已基本可控。从上市保险公司看，以公允价值计量的金融资产占比在12%-40%之间，收益率上行造成的财务报表波动不大。而新增固定收益资产收益率明显上行，有利于降低利差损风险。

　　第三、2017-2018年短期兑现财务盈利的压力较大。

　　从会计报表看，本轮阶段性利率抬升减缓了750日移动平均线的下行趋势，有利于对冲一部分准备金计提对利润的负面影响。但2017年准备金计提的负面影响仍较为显著，2018年影响将显著减弱。

　　目前，处在人身险公司财务报表的“最差情景”：即负债端折现率仍在下降，与资产端折现率形成背离。最差利率情景通常发生在经济筑底至企稳期间。历史上曾有两次类似的时期，分别是2006年9月-2007年10月和2010年7月-2011年2月，平均持续期为10个月左右。综合我们对利率趋势的判断和历史经验，预计在2017年年中左右，寿险公司面临的利率情景可能将由“最差情景”切换至“次差情景”(即资产、负债端折现率同时向下).

　　理性看待长期低利率环境对中国保险业的挑战

　　在2008年金融危机之后，全球保险业出现了系统性的利差损风险上升。横向来看，由于中国利率水平相对较高，费率市场化推进较为稳健，利差损的风险属于中等偏低水平。

　　长期来看，低利率环境下的资产负债错配风险仍是国内保险资金运用的主要风险。利率下行，使寿险公司到期资产和新增资产投资收益率降低，固定收益类资产收益率面临下行压力。同时，在低利率环境下，寿险公司往往选择性地加大权益类和非标类资产的配置，公司所承担的市场风险、信用风险和流动性风险均相应增加。

　　不过，寿险公司面临的挑战实际上是来自于高利率环境向低利率环境的过渡，而非任何特定的利率水平。日本、我国台湾和我国香港地区寿险业在历史上均经历了利率显著回落的过程，随着市场对于中长期低利率水平的观点趋于一致之后，长期产品定价利率开始下滑，受储蓄文化及人口老龄化影响，长期储蓄型保险产品会依然保持市场主导地位。

　　在负债端，中国保险市场的增量资金有助于摊薄负债成本。当前我国保险市场仍处于巨大的增量市场，费率市场化接近完成，市场竞争趋于稳定，低利率环境下的配置压力正在逐步转轻。

　　在资产端，中国资本市场长期收益率基本可以覆盖保险公司的中长期负债成本。相对发达国家，当前我国利率环境相对温和，且进入低利率环境时间较短。根据我们测算，中国寿险业可获得的长期收益率在5.0%左右。该数值与寿险公司内含价值的投资收益率假设相符、高于多数寿险产品的中长期负债成本，且在全球范围内也属于较高水平，为化解利差损风险提供了保障。

　　对保险资管应对当前复杂利率环境的建议

　　第一、短期应积极把握资本市场的投资机会。

　　短期来看，2017年资本市场为保险资金运用提供了较好的投资机会。在债券方面，利率债的配置机会逐步显现，应逐步拉长资产久期;近期融资成本上升和融资环境收紧推升了信用债的整体风险，建议着重配置高等级信用债。

　　在股票方面，企业盈利好转和改革推进对A股市场形成支撑，但货币政策收紧、海外政策环境、房地产市场调控、金融风险监管等多种因素均将对股票市场形成短期冲击，应结合政策变化积极把握阶段性投资机会。

　　在另类投资方面，由于债权投资计划、信托计划等非证券金融产品的收益率挂钩银行贷款利率，目前相对债券、银行理财产品的价值已明显下降，应等待货币市场利率逐步传导到贷款利率后再加大配置力度。

　　同时，保险资产管理业也应与负债端针对未来利率趋势的判断进行积极沟通，推动整体负债保持成本稳定，切不能因短期利率变化贸然提高负债成本;为了维持市场竞争力，建议负债端在控制销售规模的情况下，推出阶段性的浮动利率产品。

　　第二、建立长周期思维，充分利用保险资金 “姓保”特性。

　　我们认为今年上半年的利率抬升是小周期的，对保险业长期产品策略和战略资产配置策略的影响是有限的。长期来看，保险资产管理业应继续探索如何利用保险资金特性保证长期投资收益率的稳定。

　　一是从空间和时间上充分进行分散化投资，加大境外投资、私募股权投资、不动产投资等分散效应较好的品种配置。

　　二是保持大类资产配置结构稳定，趋势性增加中长久期债券、高票息固定利率的金融产品、海外资产、具有稳定回报的权益类资产等细分资产。

　　三是提高风险识别和管理能力。只有风险发现和管理能力提高了，保险资金才敢放开评级限制，并通过交易结构和风控结构的创新，挖掘风险收益特征较好的项目，获取风险溢价。

　　四是有效提高资本使用效率，保持合理的杠杆水平。在利率下行周期，保险资产管理业可以通过回购等融资手段提前筹措现金，领先于利率下行前完成配置;利用境内外利差，积极开展境外融资。

　　第三、实现富有弹性的资产负债匹配管理，形成长期发展合力。

　　在实务中，资产负债完全匹配的成本较高，不适合多数寿险公司的经营实际。在复杂的利率环境下，公司需要根据外部市场环境和公司实际情况，灵活应变并动态地调整资产负债管理的策略。

　　过去两年，曾有不少保险公司为应对集中给付风险预留了充足资金，但结果利率下行周期中的保费增长幅度显著超过预期，使得大量资金无法及时得到配置，形成了“资产荒”现象。因此，我们应认识到，对于高速发展的中国保险市场，新增资金的持续涌入为资产负债管理增加了难度、同时也提供了弹性空间。基于对保险市场和投资市场的预测，保险资产管理公司可以在期限和现金流匹配方面适当保留缺口。同时，在公司整体资产负债匹配的基础上，各账户层面也可以有一定的错配空间。

　　第四、 复杂利率环境下加快发展第三方资产管理业务，平衡业务结构。

　　复杂利率环境下使保险资金运用难度加大。我们认为，保险资产管理公司应积极发展各类负债属性的资产管理业务，尤其是银行理财、另类投资、公募基金等负债期限较短、成本调整较快的业务，从而实现平衡业务结构、减少经营风险的目的。

　　2月下旬，由中国人民银行牵头起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》得到了市场的广泛关注。未来，各类资产管理业的壁垒将被不断打破、监管规则将趋于统一、制度套利空间将不断收窄。随着保险资产管理公司的第三方业务结构更加复杂、形式更多样、涉及面更广，保险资产管理公司须不断强化自身的资产管理优势和风险管控能力。