近日，中国银监会办公厅发文，要求开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理。众所周知，一方面，次贷危机说明，资产证券化这种金融创新可以促成金融风险的积累与形成。但另一方面，资产证券化对于金融体系结构性转型具有重大意义。如何在控制金融风险的前提下，继续完善我国资产证券化市场，非常关键。这方面，可以考虑借鉴美国的经验。对此，我衷心提出六点建议。

　　汲取美国市场成功发展的经验

　　美国的资产证券化始于1970年。在最初的十年，由于银行有足够的存款为借款者融资，证券化的动力不足以致市场成长缓慢，资产支持证券的年发行量很少超过200亿美元。从1981年开始，银行本身的财务危机加上购屋者的融资需要剧增，资产证券化顿时活络起来。资产支持证券的年发行量在1982年暴增至540亿美元。此后，年发行量持续井喷式的增涨至2003年高达30,000亿美元。1990年代的十年平均发行量为6,600亿美元，是美国同期平均名义国内生产总值的9%;2000年代的十年平均发行量为22,400亿美元，是同期平均名义国内生产总值的18%。这20年间，证券化的基础资产亦呈多样化，除了主要的住房抵押贷款外，还包括信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、中小企业贷款、企业贷款和租赁现金流等等。

　　在市场突飞猛进成长的早期，资产证券化的动机一大部分是银行为了增加其持有贷款的可销售性(marketability of loans)，也就是目前我们市场经常提到的“盘活存量”。但最近的这20年，证券化的基础资产已是银行新发放的贷款(newly originated loans)而不再是既有的旧贷款。同时，银行已不再利用存款而是在资本市场借得短期资金来发放贷款(是以称为直接融资)。也就是，每当累积了大量的新贷款后，银行即以证券化的方式将一资产池的新贷款出售，然后将销售收入偿还所借的短期资金。这种融资方式可以周而复始地使用，以便银行发放更多的贷款。由于这种融资并不曾利用到存款，就不会扩大资产负债表，也就不需要注资来满足法定存款准备金的要求(required reserve)。其实，直接融资就是最好“去杠杆”的方法。显然的，银行既然不用存款来贷款，必将使其失去传统的存贷利差收入，但此时却有了新的收入以为弥补。银行虽然已将贷款出售，但还是有责任定期向借款者收取还款(包括本金及利息)然后转交给证券的投资者。这种服务所赚取的收益为“服务费”。服务费当然远小于存贷利差收益，但它没有利用到资产负债表，因此服务费连同发放贷款所赚取的发放费(origination fee)，显著地提升了银行的权益收益率(ROE)与资产收益率(ROA)。银行能以高效率的融资方式为借款者发放贷款，其贷款利率就能低于以存款来贷款的利率，如此借款者亦经由较低利率的贷款而受惠于资产证券化。而证券化新贷款的另一个重要特征，就是银行不自己持有其发行的证券也不相互持有其他银行发行的证券，这种做法使银行为资金市场广大的机构投资者创造多样的投资产品。

　　银行推行资产证券化可以同时达到三个目的：为借款者提供融资并降低其贷款利率，为投资者创造多样化的投资产品并增加其投资回报，和为自身有效管理资产负债表而提高了自身的营运效率。必须强调的是，银行能缔造这个三赢的局面是因为资产支持证券的基础资产是新发放的贷款，并且贷款的资金是来自广大的资本市场而非存款。银行自己持有其本身所发行的资产支持证券是确实做到了将新发放贷款“真实销售”(true sale)的会计要求，是一种以融资为导向的表外融资(off balance sheet financing)，银行也没有意愿持有其他银行发行的证券。这些资产支持证券的投资者皆为非银行的机构投资者，绝大部分是人寿保险公司、退休金管理公司、共同基金、对冲基金及非金融公司的财务部门。

　　从美国的操作经验来看，基础资产的质量从一开始即被准确认定为市场成功发展的重要环节。因此，贷款的发放(origination of loans)有一定的规格与法律文档以确保其违约率降至最低。市场参与者也很快地建立了远期市场(forward market)的机制以帮助贷款者顺利地发放具有统一规格与法律文件的贷款并予以证券化。尔后，从一级市场的证券发行到二级市场的交易以至对投资者在资产支持证券产品的培训(product training for investors)都建立了完善的机制。在目的明确与机制完善的条件下，资产证券化得以维持将近40年的持续健康发展。2008年的崩盘就是源于基础资产发放规格的极度松弛，违反了证券化最基本“严谨发放贷款”与“统一贷款规格与法律文件”的要求。信用评级失职并与投资银行唯利是图亦是致命的原因。

　　建议一：开辟远期市场并统一基础资产发放规格

　　远期市场的一项最重要的作用是便利生产者将其可预期的将来始能产出的产品，以目前的市场价格出售给做市商(market maker)。以住房抵押贷款为例，银行预期在未来的三个月将会发行一档以新发放的住房抵押贷款为基础资产的住房抵押贷款支持证券，希望现在就将这档证券以目前的市场情况预订一个价格出售，这预定的价格即为远期价格(forward price)。银行将可以藉由远期价格所隐含的贷款利率安心累积发放新贷款，在三个月后累积了一个资产池的新贷款，将其证券化后以既定的远期价格交割住房抵押贷款支持证券。远期价格，在一般长期利率高于短期利率的情况下，必然是低于可替代证券(fungible security)的现期价格(current price)，以对冲现期与远期交割的持仓成本(cost of carry)，从而消弭两期之间的套利(arbitrage)现象。

　　可替代证券存在的一个必要条件是：远期交割的资产支持证券的基础资产必须“类似”于现期交易的资产支持证券的基础资产。以住房抵押贷款为例，为了要能保证类似性，所有参与的银行必须严守统一的贷款发放规格(standardized loan underwriting)与统一的法律文件(standardized legal documents)。贷款的统一发放规格包括：借款者所得与就业的核实(verification of income and employment)、住房估定价值(appraised house value)、首付比率(down payment ratio)与支付收入比率(payment income ratio)。贷款的法律文件基本上就是本票(promissory note)与贷款房契(mortgage deed)。本票详述贷款本金、利息、期限及付款方式;房契确保银行在贷款期间拥有的抵押品的所有权。唯有在统一规格与文件的条件之下，不同的银行始能放心地发放“类似于已经在市场上交易的旧贷款”的新贷款，旧贷款所支持的现期资产支持证券才能与新贷款所支持的远期资产支持证券有替代性，做市商也因此才会愿意为银行和投资人提供远期交易的中介。

　　发放贷款是一个耗时的过程，累积一个资产池的新贷款从而发行一档资产支持证券更是需要假以时日。如果有了远期市场，银行就可以利用在资金市场募集的短期资金为购屋者发放住房抵押贷款，在一段时间后将新贷款所支持的证券以远期价格出售，出售贷款的所得即偿还所借的短期资金。银行可以从此不再依赖存款，而代之以这种证券化的方式在广大的资金市场取得资金，周而复始的为借款者融资。

　　建议二：证券公司充分发挥投资银行功能

　　根据上述，银行能够证券化新贷款的关键就是有远期市场的机制，而开发远期市场的重任应该由证券公司肩负，充分发挥投资银行所有的业务。首先，证券公司要有能力“承销”以新贷款为基础资产的资产支持证券。完整的承销业务必须先要包含五个功能部门：融资(finance)、交易(trading)、销售(sales)、研究(research)及结算(settlement)。就再以住房抵押贷款支持证券为例，融资部门的任务是和发行者合作以建构证券的现金流(structuring security cash flow)，包括住房抵押贷款现金流的计算、现金流的期限切割(maturity tranching)与信用切割(credit tranching)以及建构上所有的法律、会计、规章、税务等问题。由于住房抵押贷款有其必然因违约而造成的损失及提前还款的不定性，建构现金流是发行证券中极其复杂的一个主要步骤。交易部门要能定价并承销新发行的证券。销售部门要能将承购的证券顺利地转售给各种机构投资者。研究部门是以市场评论(market commentary)及研究报告(research report)等方式与投资者沟通联系，使投资者对发行的产品有明确的认知。结算部门要确保承销新发行证券的资金到位，以便在发行日能顺利交割。同时，也能为投资者提供必要的信用服务以满足客户融资融券交易(margin trading)的需要。

　　在实际操作上，这五个部门是相辅相成的。融资部门依靠交易、销售及研究部门提供即将发行证券的价格与发行者沟通，以提供最好的现金流结构及达到最佳的发行价格。销售部门同时也为证券的发行筹划路演(roadshow)以期将承销的证券能悉数售出。研究部门经由各种报告为投资者分析住房抵押贷款支持证券的相对价值(relative value)及投资回报潜力(potential total returns)。当发行证券的业务都各就各位后，成功的完成投资银行的功能还是要依靠结算部门及时的将发行金额交给银行。在证券发行之后，证券公司还有一项重要的任务，就是为新发行的证券开发二级市场为该证券提供流动性(market liquidity)。这时，交易、销售及研究部门还是要继续密切合作以便交易部门能积极的为证券做市(making market)，销售部门能吸引投资者配合做市，而研究部门能利用各种的研究报告与市场评论培养更多的投资者，增强交易部门的做市功能。

　　建议三：统一基础资产现金流的计算方法

　　在债券市场中，唯有资产支持证券需要一定的“计算方法”来推算将来的现金流。这是因为资产支持证券的现金流是完全来自其基础资产。计算方法包含两个步骤：假设模型(prepayment model)与计算公式(computation formula)。因此，其发行价格乃至于所有后续的二级市场交易都必须基于一定的计算方法而决定。这是因为，资产支持证券的基础资产多为按揭贷款(amortization)且有提前还款(prepayment)与违约(default)的可能。在建构证券的现金流时需要有本金还款速度(principal paydown speed)的模型，不同的假设模型与计算公式导致不同的现金流模式(cash flow pattern)，不同的现金流模式影响到证券的期限切割(maturity tranching)与信用切割(credit tranching)来建构证券不同的档次。再者，不同类型的基础资产也将会有其独特的假设模型与计算公式，产出截然不同的现金流模式。在证券发行前，有三方面的市场参与者要对将来现金流进行独立的计算：发行者(与证券公司)、会计事务所(会同律师事务所)及信用评级机构。证券发行者计算的现金流模式必须要有会计师与律师分别审查签核(signed off)始得发行证券，评级机构又将独立的计算现金流以对不同档次评估风险。在这些发行前不同的层面，现金流的预测最终都必须在统一的计算方法达到一致的认同。基于统一的计算方法，投资者在买卖证券时才能够在既定的价格下，以同样的方法推算投资回报。

　　统一现金流的计算方法，顾名思义需要一个有权威的机构来领导，综合各方的意见来完成。在我国的市场，中国银行间市场交易商协会将是理想的机构。所有的银行、证券公司、会计事务所、律师事务所及信用评级机构应该群策群力，由交易商协会牵头，统一所有不同基础资产的现金流计算方法。

　　建议四：建立资产支持证券信息中心网站

　　如前所述，资产支持证券的现金流结构不但复杂，而且本金余额从发行日起就日趋减低。再者，所有的基础资产都有其违约可能并导致损失。资产支持证券的信用评级是分档次基于假设不同的违约及损失率而异。当基础资产的实际违约及损失率超出或低于评级的假设，各档次的评级即有降级与升级的变动。发行者对这所有的变动应该都有义务详细地通报投资者。但市场的发行者众多，他们无法按时的将这些信息一一向广大的投资者汇报。市场需要一个信息中心网站，首先储存所有证券在发行时的现金流结构。然后追踪发行后现金流结构及评级的变化。投资者借此可以随时上网了解其拥有证券的最新情况。总的来说，信息中心需要披露的信息包括：发行时对基础资产未来现金流的假设，各档次的原始现金流结构，发行价格及收益率。尔后，每一期(月，季，年)的现金流变化，当日的交易价格及收益率。

　　更进一步的，信息中心还需要具备现金流分析能力(cash flow analytics)，在统一的基础资产现金流计算方法下模拟现金流模式，同时还需要提供每一个证券的每一个档次的当日二级市场的实时报价(real time pricing)。有了最新的现金流结构、现金流分析能力与交易价格，投资者即可在网站上进行情景分析(what if analysis)，计算基于目前的市场价格，在不同的现金流假设下的投资回报。唯有做了情景分析而其结果满足了回报的要求，投资者才会决定购买资产支持证券。

　　目前，中国资产证券化分析网已储存了大量我国资产支持证券的信息，有潜力成为资产支持证券信息中心。

　　建议五：透明化信用评级厘定与追踪

　　信用评级对资产支持证券信用风险的控制具有中流砥柱的作用。是以信用评级机构必须要以公正、公平、透明及客观的态度评估风险，建立公信力向投资者负责。资产支持证券的现金流风险是来自基础资产。信用评级机构在评估风险时，是首先评估基础资产的质量。根据评估的质量，再假设在不同经济情景下可能发生的违约率(default frequency)及违约后贷款的损失率(loss severity)。这两个系数的相乘，基本上决定一个资产池在不同的经济情景下所可能遭受的损失量。发行者在设计证券现金流的结构时，会将现金流的支付程序分成优先与次级档次。评级机构对优先档次将给予高的信用级别(rating category)。高信用级别的要求是资产池在极度恶化的经济情景下能够承担大量的损失，同时仍然能对该档次按期支付本金与利息。(证券违约的定义是，未能按时全额支付本金与利息。)这所承担的损失量即是该档次需要的信用增级(credit enhancement)。高信用级别需要大量的信用增级，低信用级别则仅需要少量的信用增级。这是一个独特的风险评估观念(迥异于公司债评级)，信用评级机构必须公开详述信用评级的概念与厘定评价的标准。在基础资产的层面，仔细描述资产质量的衡量，经济情景以及其假设的违约率与损失率。在资产支持证券层面，说明根据对基础资产资量的衡量，不同信用评级所需要配置的信用增级。

　　在厘定各种信用级别后，评级机构还必须持续地追踪所有级别的信用表现(credit performance)。首先，评级机构要追踪基础资产池的损失情况。如果在一定的期间内，损失情况超过或低于信用级别的预期，这信用级别就会被降级(downgrade)或升级(upgrade)。如果实际情况和预期差距甚微，信用级别就会被维持不变。持续地追踪信用表现将可累积各信用级别在一定的表现期间(fixed performance window)内的评级变动频率(rating transition frequency)，包括降级、升级、不变及违约。表现期间可以是任何时段，但通常是一、三、五、七及十年。根据以上所说这些信息，评级机构即会制作不同表现期间的评级变动报表(rating transition matrix)，列举这些期间每一个信用级别的变动及违约情况。

　　根据信用级别的定义，高级别在一定表现期间内降级或违约的可能性将远低于低级别。评级变动报表是评级机构自身的业绩评估。如果一个信用级别经过了各种表现期间都能符合预期的变动，这意味着评级机构准确的评估了信用风险。如果一个信用级别在不同的期间降级频率超过预期，这显示评级标准过于松弛，在今后对类似的资产支持证券档次即将加大信用增级。反之，即表示评级标准过于苛求，需要减弱信用增级。

　　唯有经过长期的追踪，评级机构才能有把握地定义其各种信用级别的意义。譬如，AAA的意义不是在厘定评级时所规划的极低违约概率(probability of default)，而是在长期的追踪后呈现出极高度的稳定性以及微乎其微的违约事件。因此，评级机构可以有信心地向市场公布其AAA评级是即使在极端恶劣的经济环境下，将会有极低的违约可能性(likelihood of default)。对投资者而言，读懂了所有信用级别的意义才能有信心在不同的价格购买不同评级的资产支持证券。

　　建议六：大力培养机构投资者

　　如果资产证券化市场要想银行降低其发行证券的自持率及相互持有率，必须极力培养机构投资者。如前所述，机构投资者包括人寿保险公司、退休金管理公司、共同基金、对冲基金及非金融公司的财务部门。他们对一般债券都有广泛的投资经验。但资产支持证券不同于一般债券，由于基础资产的按揭、违约及提前还款等种种原因，具有独特的现金流结构与信用评级方式。资产支持证券的现金流模式将因经济情况的变动而异动，异动的现金流模式导致其价格与收益率没有一对一的关系。投资者必须要了解这些特性，并能够独立地为投资做情景分析，才有可能购买资产支持证券。

　　培养资产支持证券投资者的任务，需要证券公司和评级机构的销售及研究部门共同承担。研究部门能经由销售部门以经常发表的市场评论及研究报告培训广大的投资者。分析师或研究员可以向投资者介绍各种基础资产市场的投资表现;解释各种资产支持证券现金流的结构及基于假设的计算方法及如何做情景分析，相权资产支持证券与其它债券在不同的利率环境中的价格表现(price performance)与投资回报，不同类别或不同档次的资产支持证券特别适合不同类型的投资者。有了广大的投资者基础，不但有利于新证券的发行，也有益于二级市场的开发。有了活跃的二级市场，将更便利一级市场的定价与销售，更加扩大了资产支持证券的投资者基础。

　　对我国资产证券化市场的展望

　　今后我国资产证券化市场的发展，必须依赖银行以最大的决心贯彻推行实质的资产证券化。实质的资产证券化将是银行以新发放的贷款为基础资产，不能仅止于“盘活存量”而一再的证券化既有旧的贷款。银行是我国金融市场最有影响力且独具发放贷款专业知识的机构，必须警觉到以存款为借款者贷款而赚取存贷利差的间接融资业务已是过时而低效率的模式。高效率的融资方式是直接从广大的资本市场汲取资金为借款者融资。这与目前我国融资“去杠杆”的当务之急不谋而合。更进一步的，在当前投资管道严重不足的情况下，银行能以证券化的方式肩负起动员资金的任务，将机构投资者充沛的资金疏导到购买资产证券化产品。银行所关注的应是其营运效率的高低而不是资产负债表的规模。银行规模不会因资产证券化而扩大，但会因高效率、去杠杆的营运而日趋强壮。当银行提高了其营运效率，整个资金市场的融资效率将随着提高。高效率的资金市场融资有助于整体的经济运作，从而保障我国经济的持续稳定健康成长。