原标题：美联储能使货币政策正常化吗? 美国货币政策面临的困境 同样也可能是其他央行需要面对的

　　美国东部时间6月14日下午，美联储发布声明称，决定将联邦基金利率的目标区间上调至1%-1.25%。这次加息完全在市场预期之中，更令人关注的是另外两方面的信息：美联储的“鹰派”立场有多强?是否会启动缩表进程?

　　美联储在声明中表示了强硬的“鹰派”立场。5月美国新增非农就业人数不如预期，而核心CPI同比涨幅连续4个月下降，5月只有1.7%，这令一些人担心美联储会放慢加息节奏。但美联储指出，就业增长变缓和，但很稳固，就业市场的状况将持续改善;通胀近期有所下降，但中期会稳定在2%附近。同时，美联储宣布将于今年开始缩表——实施资产负债表正常化程序。如果经济如预期那样发展，美联储将逐步减少持有债券的规模。

　　自2014年退出量化宽松之后，美联储就将货币政策正常化(monetary policy normalization)作为目标，根据美联储的计划，这主要包括两部分内容：一是逐步将联邦基金利率目标区间提升到更正常的水平，二是逐步减少美联储持有债券的规模(即人们通常所说的缩表)。加息进程在2015年12月就已经启动，迄今已加息4次，而缩表进程却迟迟没有启动。现在美联储终于表示今年之内开始缩表，这是否意味着美联储货币政策正常化的进程将开始“正常”地进行呢?

　　答案是否定的。首先，在6月议息会议上，缩表进程并没有正式开始，其实是再一次被推迟了。今年开始缩表只是美联储目前的预期(currently expects)，而且附加了条件(经济发展明显如预期)，这就是说，今年不开始缩表的可能性也是存在的。其次，即便开始缩表，其进程会非常缓慢，因而会非常漫长。美联储在常规声明中表达了强硬的“鹰派”立场，但在一份附件中却表现得非常“鸽派”。这份附件指出，每月减持的债券额有上限，上限的值很小。例如，在初始期间，每月减持MBS的上限是40亿美元，之后上限可以每三个月上调一次，每次上调额度为40亿美元，但不能超过200亿美元。美联储目前持有近1.8万亿美元MBS，按这个进度，要大约5年时间才能减少一半，而即使减少一半，也仍然是非常庞大的规模。再次，缩表的程度是有限度的，不会造成流动性紧张的局面。上述附件表示，预计银行系统的准备金余额会显著减少，但会比金融危机之前多，美联储将根据银行系统的需求确定准备金余额的水平。这就是说，银行不需要担心未来会出现流动性不足的状况。这份附件更加“鸽派”的表述还在后面：如果经济前景明显恶化，需要大幅降低联邦基金利率的目标区间，那么，美联储将会重启债券投资计划，改变资产负债表的规模和结构。

　　由此可见，美联储在缩表的进程中仍然将采取观望、犹豫的态度，其货币政策正常化将是的漫长过程。我们应该问这样的问题：美联储能使货币政策正常化吗?

　　我们理解的货币政策正常化，不只包括加息和缩表这两方面的内容。货币政策的本来功能应该是调控经济运行，而美联储目前的货币政策，却着重于调节金融市场，从这个意义上来说，美联储货币政策应该从调节金融市场向调控经济运行回归，这是更深层次的正常化。美联储的声明使用传统的语言，说的是经济运行——通胀与就业，但大家都可以看出来，他们心里想的是金融市场。美联储密切关注金融市场的动向，加息却不迟迟缩表，重要原因就是担心金融市场承受不住资金面收紧的后果。因为美元流动性太充裕，美国经济未见强劲复苏，美股却持续走高，美国正在酝酿新的更大的资产泡沫。美联储需要小心翼翼地面对金融市场，既不敢放得太宽松，也不敢真正收紧，于是就有加息不缩表、缩表却束手束脚的表现。我们认为，这次美联储匆忙地表示要缩表，主要意图一是给资产泡沫降温，二是挺一挺持续走弱的美元指数。其货币政策操作主要是着眼于金融市场，而与实体经济运行相关性并不大。不管是怎样的政策基调，实体经济都难以从中受益，而只会继续承受损失。

　　美国货币政策面临的困境，同样也可能是其他央行需要面对的。如何使货币政策从调节金融市场向调控经济运行回归，其实也是我国央行要解决的问题。