经济、货币双平稳趋势不变

　　新公布的偏平宏观数据，或进一步加深市场对前景偏软的预期。但深究中国最新宏观数据结构，显然中国经济“稳中偏升”的格局仍然不变：工业活动的回落只是波动，不能确定经济发展趋势。虽然投资回升乏力的情况表明，经济仍在底部阶段艰难跋涉，但随着基建投资回升及政策支持力度加大，投资稳中偏升的态势将带领经济走出底部格局。具有顺周期性质的民间投资(主要是制造业投资)回落表明，经济虽然短时还较困难，但也已临底部阶段末期。消费超预期回落，只会是消费发展中的一个异动点，即仅是非趋势性的波动而已。消费跟收入和楼市、耐久品的周期性变化直接相关，从这些因素看，中国消费维持平稳的特征不会改变。

　　2019年以来，供给侧改革的重心已明显转向“降成本”，未来政策对经济的支持力度将会进一步加大，在结构调整思维下，政策的精准度也会提高。中国经济稳中偏暖的趋势不变。

　　4月份的信贷和货币实际增长，双双呈现了缓慢回落状态。从新增信贷的部门分布看，住户部门贷款增长规模再度超越企业部门贷款增长，企业信贷增长再度回落。居民部门中长期贷款的持续高位状态，显然和楼市回暖有较强联系。2019年后，楼市成交呈现了逐渐回暖的态势，成交再现放大态势，这直接激发了家庭部门的各期限信贷需求增长。鉴于2019年楼市回暖的表现，居民部门的信贷高增长态势仍将延续，3-6月内居民部门的中长期贷款仍将维持4000亿上下。

　　4月份的企业部门新增信贷中，短期贷款减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，票据融资增加1874亿元。这表明，企业短期信贷需求并不强烈，这说明中国并不存在流动性约束状况。企业部门的短期贷款低迷，也反映了当前经济运行状态——离开底部初期，经济运行仍较疲软。企业部门未来的信贷增长，仍然主要集中在中长期贷款方面。在经济刚离开底部时期，中长期贷款的增长，需要金融、产业等相关政策体系的激励，因此未来企业部门的信贷新增情况，仍较依赖于政策的变化，在企业部门信贷增长将随楼市趋于平静而逐渐放缓情况下，整体信贷增长将呈平稳中趋弱态势。

　　融资难约束缓解 经济离底缓起步

　　自货币政策实际基调由“稳中偏紧”转向“稳中偏松”以来，中国的货币环境明显改善，流动性紧张局面有效缓解。2018年底和2019年初的降准、降息，迅速扭转了中国货币环境，资金紧张局面得到缓解。虽然前期央行对货币放松节奏进行了调整，但流动性环境改善趋势不变，融资难对经济复苏的约束已消除。为兼顾结构转型的宏观调控目标，货币政策的中性基调不会改变，货币当局的政策重心早已由总量控制，转向结构调整，力促新增货币和信贷流向实体，尤其是中小企业。从政策实践看，得到政策鼓励的、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体，并不存在融资约束。

　　从货币政策效应的角度，中国的货币政策效应2018年下半年以来已由中性转向积极。中国过去货币政策效应呈现中性，是中国经济转型期底部运行阶段的独有表征，当中国货币政策效应重趋积极时，意味着中国经济即将走出底部。

　　中国货币和信贷增长的平稳态势，将带动投资增长的缓慢回升。随着PPP的重启和加速推进，以及新兴产业投资的其它激励、支持措施逐步完善，投资的内生增长动力逐渐回升。一个偏宽松的平稳信贷和货币环境，将有助于投资回升趋势的实现。

　　市场利率下台阶后延续平稳

　　2018年货币环境实际局面是“中性偏紧”，这直接导致了实体经济领域市场利率的抬高。2019年货币转向边际放松后，实体部门市场利率转向下降，从下降程度看，当前的市场利率仍有下降空间。在货币当局着力降低融资成本的努力下，市场利率有望下降突破2017年底部，然后企稳。

　　中国货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。 在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即民间利率不仅受货币状况影响，更重要的是还体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经济领域的风险利率。中国货币存量过多、增量不足的局面决定了中国实体领域的借贷市场利率，主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。在经济持续底部徘徊、且预期偏软情况下，市场利率要能有效下行，还需要有货币当局的强烈倾向性政策信号来发动。因此，从短期看，虽然货币环境趋松，货币市场流动性紧张局面缓解，借贷市场利率依然以稳为主。在经济走出底部仍未形成共识，市场对资金紧张舒缓程度预期仍未形成一致的情况下，风险溢价成为决定资金融通利率的主要决定因素，资金借贷的风险利率保持平稳。

　　货币偏松加上货币利率下降的预期，决定了实体领域流动性的稳定格局。从我们跟踪观察的温州民间借贷利率走势看，市场利率走势在经历前期的小幅下降后，重新走向平稳;从趋势上看，平稳中走向“稳中偏降”格局隐现。

　　货币、信贷增长仍将延续回归平稳

　　显然，前期信贷、货币回升的步伐超出了政策的合意防范，政策进行了预调、微调。从实际增长水准看，在政策调整货币放松的力度后，信贷、货币增长稳中偏降的势头仍将延续。中国货币增长平稳的格局，从根源上看，是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。

　　进入二季度后，商业银行等金融机构于年初的经营集中扩张等季节性消退，未来信贷、货币的增长将重趋平稳。

　　按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI)，2019年M2在7.5-8.5间将是政策合意水平，8.5上方意味着货币环境已过度宽松。当前货币实际增速显然已接近过度宽松区域，未来货币增长不仅难以进一步提升，维持当前水平也较为困难。中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。

　　“供给侧改革”重心已转向“降成本”，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，尽管短期通胀水平偏高态势将延续，但年内价格回落的趋势不变，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项。

　　由于当前信贷回升主要依赖于居民部门增长，即是楼市“小阳春”带来的信贷的回升，随着楼市回归平静，以及进一步约束资金流向楼市“补丁”的出台，居民部门信贷增长将呈现稳中趋落态势，未来信贷增长将更多地依赖企业部门信贷需求增长，企业部门的融资环境将得到进一步改善。

　　(原标题：融资难约束缓解 经济离底缓起步)

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