现阶段A股上市公司债转股的主要手段为：上市公司通过非公开发行股份募资用于偿还债务;上市公司债权人以债权认购上市公司非公开发行的股份;以子公司作为转股标的进行债转股，而后通过上市公司发行股份购买资产的方式将子公司的股权置换成上市公司的股票;上市公司大股东以持有的股份抵偿上市公司债务。

　　根据中国证监会2018年11月发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版)以及《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017年修订)的相关规定，前述非公开发行债转股方式，由于受到非公开发行不能锁价、发行规模不超过发行前总股本的20%以及募资用于还债金额不超30%等多种限制，制约了上市公司债转股规模，降低了实施债转股的积极性。即便后续修改相关规则，一定程度上能改善现状，但由于涉及监管部门的行政许可和审批事项，依然会影响债务重组及债转股的效率。而通过债务下沉、债转股并实施发行股份购买资产的方式，虽是近来上市公司债转股主要方式，但由于实施周期长，程序繁琐，市场成功的案例也有限。对于大股东以持有的股份抵偿上市公司债务，由于涉及股份协议转让、质押限售和减持新规等制约，还有大股东、债权人与上市公司三方博弈的现实因素，实施起来亦有一定难度。

　　为了加速推动市场化债转股的进程，拓宽债转股的空间和渠道，创新债转股的模式，笔者认为结合历史案例和股市的现实情况，通过非破产重整下实施资本公积金定向转增的方式，可以探寻市场化债转股的新路径，解决上市公司债转股的股份来源问题，推动A股公司债转股高效便捷地实施，提高实施效率。所谓“资本公积定向转增”，其实质是上市公司股东通过资本公积转增股本，同时将转增的股份让渡给债权人实现以股抵债。

　　根据《公司法》第一百六十八条规定,“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损”。现行的法律法规规定了资本公积可以转增股本，但未明确转增的具体方式，也未明确禁止定向转增的实施方式。目前，通过实施资本公积转增与股份让渡，大多均出现在破产重整中，通过法院裁定实施。鉴于破产重整涉及机构、部门及相关利益方诸多、程序复杂周期长，且最终结果存在较大不确定性，目前大部分A股上市公司无需抑或不愿通过破产重整的方式进行债务重组及债转股，即所谓“远水解不了近渴”，如此大大降低了上市公司化解债务风险的效能。

　　截至2019年一季度末，A股上市公司存量资本公积金达9.06万亿，对应市值达80万亿元，上市公司资本公积普遍用于转增股本以扩大股本规模，用以市值管理。如果能通过资本公积定向转增用于上市公司债务纾困及降杠杆，将打开巨大的债转股市场空间。

　　非破产重整下通过资本公积定向转增成功实施债转股，A股市场历史上曾经出现过两种模式，第一种模式为*ST锐电于2014年底实施的由上市公司向全体存量股东转增股份，再由部分主要股东将转增股份让渡给债务重组方以抵减债务的模式;第二种模式为2008年底ST银广夏实施的先由上市公司向部分存量股东定向转增股份，再由该股东将全部转增股份转赠给相关债务重组方以抵减债务的模式。

　　非破产重整下资本公积定向转增股份不适用于《破产法》中的相关规定和程序。结合历史成功案例，通常只需债权人、投资人、原股东及相关主管部门等多方协调达成一致，重组方案履行相应的信息披露义务，并经上市公司股东大会决议后即可实施。当前，我国涉及资本公积定向转增股份的上市公司案例较少，主要系现行的法律法规及部门规章，未对资本公积定向转增进行明确规定，实践中缺乏操作规程和细则。鉴于此，笔者认为，非破产重整下资本公积定向转增成功实施，除在公司面临债务困境的前提下，可初步结合如下情况加以考虑。

　　其一，上市公司及其主要股东未被立案调查或者相关违法违规行为已经终止、不影响对相关行为人追究责任。

　　其二，厘清债权债务关系、强化信息披露义务，并获政府大力支持。

　　其三，主要股东的股票被质押或者冻结的比例较低。

　　出于对中小投资者利益的保护，资本公积定向转增实施通常由大股东或部分主要股东将转增的股本授予债权人实现以股抵债，如果大股东或者主要股东的股票被质押或者冻结，转增部分的授予需征得权利人的同意，进而将上市公司与大股东的债务相互叠加，加大了上市公司债转股的复杂性，增加了协调难度，使得方案实施存在较大不确定。

　　其四，债转股过程中引入有实力的产业投资人。

　　资本公积定向转增能否成功实施，除了方式本身之外，关键在于上市公司的脱困计划能否得到有效实施，而仅凭公司自身往往无法取得预期的效果，必须引入强有力的产业投资者，在市场、业务、管理、技术、资源及资本等方面给予帮助和支持，通过增量改革存量，重塑上市公司的发展生态，从根本上帮助企业走出困境。

　　其五，合理确定转股价格及不进行相关除权。

　　资本公积定向转增的价格需兼顾债权人、公司和股东等各方利益，新增股份价值与支付对价总体保持均衡。实施定向转增，新进股东往往以债务减免、资产注入等方式支付对价，实质增厚了公司的权益，按照一般除权参考价格计算公式得到的除权参考价格，对企业价值的反映可能不尽合理。资本公积定向转增股本，债权人以不明显低于市价的价格认购，大都不会稀释原股东权益，且中小股东摊薄后的每股收益因财务费用等支出的减少而显著上升。因此可考虑参考市价，以不低于市价9折且不低于面值作为新增股份以股抵债底价，如果定向转增完成后，上市公司每股净资产、每股收益不低于转增前，则不进行除权，为定向转增创造有利制度条件。

　　其六，履行程序可考虑增设交易所审核、证监会备案。

　　为了强化资本公积定向转增模式的推广，有效控制相关风险，推动A股市场稳健发展，监管部门可结合上市公司经营情况、股东结构、债务类型及风险积聚程度、市场影响力等综合情况，尽快出台相关操作规程及实施细则，明确非破产重整下的资本公积定向转增的实施程序。建议可以考虑上市公司资本公积定向转增实施债转股增设交易所事前审核环节，后由上市公司召开股东大会决议，报证监会备案的方式，提升市场化债转股的规模和质量。

　　(作者系长城国瑞证券并购重组部总经理)

　　(原标题：以资本公积定向转增 开辟债转股新路径)

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