T+0地下工厂的故事仍在继续。

　　近期一系列监管政策约束下，T+0地下工厂试图通过复杂交易结构的设计由“地下”走到“地上”。在多次变形过程中，收益互换始终扮演着关键角色。业内人士透露，收益互换是T+0团队借券的重要手段，在T+0地下工厂阳光化中发挥着重要作用。同时，T+0团队借此变相实现高杠杆交易值得关注。

　　从“地下”到“地上”

　　T+0地下工厂的变形缘于一份监管文件。

　　彼时，大多数T+0地下工厂的交易结构较为简单，往往是操盘机构直接在客户账户或是券商自营账户子单元中进行股票买卖。10月中旬，监管部门下发文件，指出T+0地下工厂实质是一种代客理财行为，具有明显的违规特征。理财机构未经相关监管部门批准，接受客户委托管理客户账户、从事证券交易并从中获取收益，涉嫌构成非法从事证券经营业务及非法利用他人账户从事证券交易。针对上述问题，监管部门正在协调相关机构启动“打非”程序，排查相关嫌疑证券账户，一旦发现违法违规行为将依法严肃处理。

　　突如其来的监管禁令让整个T+0操盘行业风声鹤唳，一些券商、T+0操盘团队开始寻求合规的业务模式，期望通过交易结构的设计使得T+0工厂“阳光化”。

　　知情人士向记者讲述了一种主流的应对方案，即成立一只由T+0团队担任投资顾问的资管计划，该资管计划与券源出借方签订收益互换协议，再通过大宗交易或二级市场接盘券源出借方的股票，从而避免“代客理财”嫌疑。该模式中，股票出借人享受固定收益和一定的浮动收益，T+0团队往往按照一定比例出资担任劣后级投资人并享受一定的超额收益。

　　不过，近期一系列政策的调整使得上述模式再次生变。例如近期，证监会下发《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排属于违背“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则。此后，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范1-3号》，进一步明确通过以自有资金认购的资产管理计划份额，先行承担亏损的形式，可以按照规定提供有限风险补偿，但不得以获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费等方式变相获取超额收益。

　　这意味着，在前述业务结构中，对于少量出资的T+0团队而言，已经不可能提取超额收益。据知情人士透露，在此背景下，目前一种新的T+0业务交易结构开始出现。具体而言，首先成立两只平层资管计划，第一只由T+0团队担任投资顾问，第二只由T+0团队以少量资金认购。第一只资管计划通过大宗交易或二级市场接盘券源出借方的股票，并与第二只资管计划实现收益互换。通过这一交易结构，T+0团队可以在为券源出借方保本保收益的前提下，实现赚取超额收益的目的。

　　“关键先生”浮出水面

　　知情人士透露，这种最新的T+0业务交易结构之所以能够见效，一个关键因素在于收益互换。所谓股票收益互换是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式。这一创新业务于2012年底启动试点，目前已有多家券商取得相关业务资格。

　　在这一最新业务模式中，T+0团队隐藏于第二只资管计划中，并通过变通方式与自己担任投顾的第一只资管计划签订收益互换协议。通过收益互换，T+0团队可以提取自己在第一只资管计划中操盘产生的超额收益，第一只资管计划的客户——借券方则获得约定的固定收益及一定的浮动收益。

　　在业内人士看来，收益互换一直在T+0业务交易结构中扮演着“关键先生”的角色。对于T+0团队而言，开展业务的一个重要前提是能够借到券。在去年A股波澜壮阔的行情中，不少T+0团队通过融券业务进行日内回转交易赚得“盆满钵满”，但随着后期融券业务收紧，收益互换开始成为T+0团队借券的重要手段。此外，在一些券商的收益互换融券交易业务中，股票范围并不局限于“两融”标的，只要自营有持仓均可借出，这在一定程度上扩大了为T+0团队借券做T+0的空间。再者，在收益互换融券交易中，T+0团队只需要一定比例的保证金就可以操作更多的股票，具有杠杆交易的特征。有业内人士表示，通过此类交易，T+0团队操盘的杠杆比例可以超过券商两融，这对于自营性质的T+0团队而言极具吸引力。

　　券商是重要推手

　　种种迹象显示，T+0地下工厂的变形并未到此结束。

　　在一些券商人士看来，上述“阳光化”的T+0业务模式仍存缺陷：根据中国证监会相关规定，担任投资顾问的私募基金必须有3名投资管理人员，3年以上连续可追溯业绩，这对于多数T+0团队而言难以满足。

　　据中国证券报记者了解，尽管每家T+0工厂人数不少，但往往是只有一两位核心投资人物，多数是临时培养起来的交易员，从网吧“招兵买马”并非虚言。

　　“要想与更多的T+0团队合作，就必须寻求新的交易结构。”一位券商业务人士坦言。事实上，券商对T+0业务具有较高的积极性，正是目前T+0地下工厂变形的重要推手。一方面，去年股市巨幅波动，使得券商营业部形成大量套牢盘，T+0策略有助于这些券商营业部的客户解套;另一方面，T+0策略交易较为频繁，在弱市环境中可以为营业部带来不小的交易量。

　　不过，从目前的情况看，T+0地下工厂的每一次变形，都意味着背后的交易结构更为复杂，并由此带来成本与风险的增加。此外，有T+0团队负责人透露，T+0策略的实现主要取决于股票的波动率和流动性，波动越大越好，流动性越强越好，而近期的市场行情使得适合做T的股票下降至100多只，不到去年的10%，加之场内以存量机构资金博弈为主，T+0操盘团队的收益率开始下滑。一位券商相关业务人士坦言：“这些因素让我们担心，T+0工厂这种业务模式的空间到底还有多大?”