华鑫股份(600621.SH)公告，拟收购华鑫证券92%的股权，作价49亿元。如果重组顺利，华鑫证券将成为继华创证券借道宝硕股份上市后，又一家曲线上市的券商。

　　值得注意的是，作为“仪电系”非银金融资产重要持股、持牌平台，华鑫证券上市为“仪电系”金融整合拉开大幕。而就自身而言，在资本为王的券商行业中，其创新、中介业务也将带来放量的可能。

　　低估值注入

　　根据华鑫股份公布草案，此次重组内容主要由三个部分组成，分别为重大资产置换、发行股份购买资产及通过定增募集配套资金三部分。

　　其中，公司拟以持有的房地产开发业务资产及负债作为置出资产与仪电集团持有的华鑫证券66%股权的等值部分进行置换，后者即为置入资产。同时，公司拟以9.59元/股向仪电集团发行股份购买置入资产与置出资产的差额部分，向飞乐音响发行股份购买华鑫证券24%股权，向上海贝岭发行股份购买华鑫证券2%股权。此外，公司拟以10.6元/股的发行价格，向仪电集团、国盛资产、中国太保发行股份募集配套资金12.7亿元。

　　近年来“仪电系”整合加速，接连“祭出”灵活、超前的重组方案被业内称道。而华鑫股份是“仪电系”下重要，且唯一未重组的平台，并有着亟待解决的历史遗留问题(华鑫股份直接控股股东华鑫置业多次承诺在2017年底解决同业竞争问题)。今年8月，中银国际分析师袁豪就提及，“该平台进入停牌重组、整合空间较大”。

　　通过重组草案可以看到，此次华鑫股份将以地产开发业务置换券商业务，从仪电集团处拿下华鑫证券这一资产，并进行系内整合。华鑫股份公告称，如果收购完成未来将不再从事房地产开发业务。这意味着收购完成后，券商资产将是公司重要主业之一，而华鑫证券“借道”华鑫股份这一平台实现曲线上市。

　　由于该并购案的交易对手主要是间接控股股东和“兄弟企业”。一般而言，这类情况下的并购或整合，交易双方将拥有更为灵活的定价权。

　　公开资料显示：仪电集团全资持有华鑫置业，华鑫置业控股华鑫股份，仪电集团与华鑫股份为间接控股关系。飞乐音响也是“仪电系”重要上市平台之一，上海贝岭也曾经为“仪电系”资产。

　　“本次重组方案中，华鑫证券100%股权估值对应54亿元，对应PB近1.7倍，横向对比目前低于券商行业2.7倍、中小券商的4.2倍以及过去三年的收购券商资产的2.4倍。”华创证券分析师华中炜提及，华鑫证券低估值注入将奠定较大估值提升空间。

　　而简单以评估增值率来看，相比同体量券商并购案，华鑫证券也相对较低。

　　根据《华鑫证券专项审计报告》，华鑫证券单体报表归属母公司所有者权益账面值为34.97亿元，与之相比评估增值额为18.58亿元，增值率为53.11%;合并报表归属母公司所有者权益账面值为33.46亿元，与之相比评估增值额为20.1亿元，增值率为60.05%。

　　金融资产整合

　　即便在去年极端的市场环境下，体量相仿的券商标的被给出的收购价码仍要高出不少。

　　去年下半年，华声股份(002670.SZ，后更名为“国盛金控”)并购与华鑫证券体量相差不多的国盛证券。彼时国盛证券归属母公司所有者权益账面值为32.72亿元，而华声股份给出的评估价直接翻倍达到60余亿元、增值率达到111.79%(以2015年4月末的评估数据为计算口径)。

　　值得注意的是，除了交易对价估值较低外，此次并购还是自“仪电系”整合大幕开启以来，首例金融资产的重组。

　　仪电集团除了拥有三家上市公司平台、电子制造、信息服务资产和商务不动产外，还有包括华鑫证券、摩根士丹利华鑫基金、华鑫期货等非银金融资产。并且记者梳理发现，这些金融资产主要是以华鑫证券为平台所持有。

　　具体来看，华鑫证券拥有长期股权投资共计5家，其中华鑫投资、华鑫宽众投资、华鑫期货为全资子公司;另2家是摩根华鑫基金和摩根华鑫证券，持股比例分别为39.56%、66.67%。2016年9月30日，根据上海联合产权交易所数据，华鑫证券挂牌转让摩根华鑫证券15.67%股权，并由原持股33.33%的股东摩根士丹利亚洲作为受让方，转让后华鑫证券持股51%仍为控股股东。不过，上述股权转让还未完成。

　　华鑫投资、华鑫宽众投资、华鑫期货注册资本分别为2亿元、5000万元、2亿元，而联营公司体量更大，摩根华鑫基金、摩根华鑫证券注册资本分别为2.275亿元、10.2亿元。

　　不过，这类金融资产中一直没有足够总量级的巨头，更无上市平台。在“资本为王”的金融行业中，以华鑫证券为例，其发展速度、体量增长相对较慢，一些需要充足资本金的创新、中介业务举步维艰。

　　在金融整合首例并购案开局后，未来是否还有更进一步的资本运作，华鑫证券又将担当何种角色?记者就此疑问发函至华鑫股份方面，但并未得到回应。在致其公开电话后，相关人员也表示此事须由董秘作答，而董秘电话一直未有人接听。

　　“中国正处于金融大发展的时代，证券业也处于蓬勃发展的时期，而华鑫证券目前体量尚小，增厚资本金之后预计业务扩张迅猛，值得期待。”海通证券分析师涂立磊提及。

　　华鑫证券作为一家综合类的证券公司，业务方面涵盖了证券公司所有传统业务类型，目前营业网点约有60家，覆盖地域较广，基本完成全国战略布局。同时旗下拥有从事期货业务、另类投资业务、直投业务等的全资或参股公司，传统业务牌照较多。

　　对具体业务扩张，华中炜提及将主要集中在此前受限于资本金的创新、中介业务方面，“目前公司业务规模的扩大以及资本中介业务、创新业务的开展，均受到资本金限制，资产证券化完成后将显著提升公司资本实力、拓宽融资渠道，公司业务发展空间将有望得到大幅提升。”

　　华鑫股份也提及，“华鑫证券所属的证券行业是资本密集型行业，资本规模在很大程度上决定了证券公司的竞争地位、盈利能力、抗风险能力与发展潜力。华鑫证券成立以来取得了长足的发展和进步，达到了一定业务规模和知名度，但由于融资渠道不畅，资本规模一直偏小，发展空间受到一定制约，很多业务特别是受净资本、净资产等财务指标限制较大的业务无法大规模开展。在现有的以净资本为核心的行业监管体系下，华鑫证券亟待进一步补充资本金，以支持其渠道扩张以及两融业务、新三板业务等创新业务的发展。”

　　在此背景下，华鑫股份表示，本次重组募集配套资金将用于增加华鑫证券的资本金，华鑫证券资本实力将得到充实，业务规模得到提升，盈利能力进一步增强。“重组完成后，华鑫证券将成为上市公司的全资子公司，可以借助上市公司平台建立持续的资本补充机制，充分发挥资本市场直接融资的功能和优势，降低融资成本，提升综合竞争力，在未来日益激烈的市场竞争中占据有利位置。”