科创板发行上市审核首轮问询回复披露，第二轮问询即将向企业发出，这是注册制试点的一小步，但却是中国资本市场改革的一大步。改革不舍昼夜，如水东流，把我们推到了当下的位置，也对我们提出了新的要求——仅就审核问询而言，需要上交所会“问”，需要发行人和中介机构会“答”，也需要我们这些资本市场参与者会“看”。

　　怎么“看”?眼神从标准而来，眼光从样板而来，眼力从丰富的实践而来。把科创板审核问询置于全球框架下观察，中国监管机构最优的对标者当然是美国监管机构。如果考虑到科创板发行上市财务条件与美国市场相当，这种对照就更有针对性。

　　美国注册制审核问题数量多不多?

　　为避免瓜田李下，特别使用了一份深交所2013年12月的报告作为参考，不是此时此地，应该更加客观。

　　这份《注册制下美国证监会发行审核制度研究——基于50份SEC反馈意见的分析》显示，50家样本公司中，SEC第一轮反馈意见的问题数量平均为50.52个，最少为2个，最多为105个;全部反馈意见的合计问题数量平均为82.02个，最少2个，最多为217个。

　　我们可以据此对比一下科创板首轮审核问询的情况，从披露的情况看，晶晨半导体收到问题53个，微芯生物收到问题41个，睿创微纳收到问题58个，平均问题数量为50.67个，与美国情况总体相当。

　　因此，说科创板首轮问询“问题多了”，如果以美国的标准看，几乎相当，并不算多。

　　美国注册制审核问什么?

　　报告研究的50个案例显示，美国注册制发行审核中，反馈意见较多的部分包括：财务报表、管理层讨论与分析、风险因素、业务、招股说明书摘要、薪酬讨论与分析等部分，这六个章节的反馈意见占比为69.44%。

　　对于关联关系与关联交易、管理层、主要股东及售股股东、募集资金用途、封面页、承销、现金分配政策、资本结构、股本说明、选摘的历史财务数据、证明材料等方面，反馈意见合计占比17.54%。

　　另有一般问题占7.67%。

　　我们可以解剖睿创微纳问询函来作为对比，其中关于发行人股权结构、董监高等基本情况共12问，技术问题5问，业务问题13问，财会信息与管理层分析16问，其他事项(包括募投、减持安排、引用数据和广告式用语等)12问。

　　简单换算一下，美国人问了69.44%问题的部分(财务、业务、管理层讨论等)，上交所问题占比58.62%;美国人问了17.54%的部分(法律类问题如股权结构等)，上交所问了20.69%。总体差别并不大。

　　可见，科创板首轮问询的问题分布，与美国情况也没有显著差别。

　　美国注册制审核怎么审?

　　对于科创板首轮问询，上交所披露的原则之一就是“全面问询”，这一点和美国也没有明显差别。

　　曾在华尔街工作多年的北京大学法学院副教授唐应茂，在2012年接受媒体访谈时就指出，“美国证监会在第一轮审核意见中，通常会出现一些‘对格式’(formcheck)对出来的问题。所谓‘对格式’，其背景是美国证监会对招股说明书的内容和格式有要求，比如美国发行人首发招股说明书要遵守S-1表格(FormS-1)要求，美国以外的其他发行人首发招股说明书要遵守F-1表格(FormF-1)要求。”鉴于上述“表格”对发行人披露的内容有实质性约束，所以这与“全面问询”的精神是基本统一的。

　　这一点在研究报告中也得到了印证，美国注册制审核对首发申请基本都采用一般审流程，而审核的方式恰恰是“全面审核”(full cover-to-cover review)。

　　还有一点值得关注的是，美国注册制审核，每轮反馈问题的数量呈递减趋势，也就是说，第一轮反馈问题相对较多，此后轮次问题逐渐减少。问题数量减少了，说明审核人员关注的重点突出了，这一点与上交所掌握的原则之二“突出重点”也是一样的。

　　可以大胆猜测，由于第一轮“全面问询”已经打下基础，上交所第二轮问询大概率要“突出重点”，问题数量会减少，但更聚焦，更触及灵魂，更有利于投资决策参考。

　　因此，科创板“全面问询、突出重点”的审核原则，与美国实践仍然总体一致。

　　美国注册制审核会不会否决?

　　当然会否决。

　　从1995年到2013年，美国审核机构发出过10个中止令。发出中止令的原因大多涉及披露质量。同时，(“自愿”)撤回注册申请的情形相对就多多了，这种撤回涉及到几种情形，一是审核机构认为撤回申请对公众投资者有利，二是审核机构和发行人“不能就注册说明书的条款达成协议”，三是市场环境不好。

　　我们熟悉的拉手网、神州租车等公司，都曾在美国撤回过注册申请。撤回申请的情形经常在美国出现。

　　既然从奉注册制为圭臬的“美国往事”看，美国也要否，也有“自愿”撤回申请，那么大概率科创板不会不否，同时也会有撤回。

　　科创板是“被塑造”的

　　最后聊几句闲话，由科创板的审核问询反映出，社会各界对“怎么看”科创板，其实仍然没有统一的标准。这固然需要上交所继续做好工作，保持定力，但更需要包括决策层在内的各界“看官”，保有强大定力，秉持开放心态。

　　科创板毕竟设置了“科创”的板块定位，这与美国市场的情况存在差别，由于社会各界对科创板寄望颇高，特别是针对所谓“含科量”的讨论不绝于耳，即便对此不作价值和道德判断(因为事前判断类似一种神通或运气)，上交所显然也会在社会热议的夹缝中临渊履薄般把握平衡。

　　这种平衡往往是微妙的，也是无奈的，它是改革成本之一种。

　　我们能够看到的是，仅从审核问询来说，科创板与实践效果最好的美国并无本质差别。

　　我们没有看到的是，科创板是“被塑造”的，它会是什么样子，很大程度上不取决于原理和技术，而是人心。

　　你希望拥有一个理想的科创板，前提是你真正配得上它。

　　(原标题：【聚焦注册制】科创板发行审核：其实跟美国差不多)

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