近日，*ST博元的强制退市成为A股市场上最热门的话题之一，该公司是证券市场首家因触及重大信息披露违法情形被终止上市的公司，这表明证监会对证券市场的监管逐渐趋严。自1997年8月，国务院将上海、深圳两证券交易所统一划归证监会管理以来，证监会处理了大大小小的证券违法违规案件，包括上市公司违法信息披露、虚假财务报表、内幕交易、违规操纵等。这些行为一方面扰乱了市场秩序，另一方面也极大地损害了投资者的利益。本文统计了2001、2003、2007、2012-2015年度证监会官网公布的违法违规案件，通过对这些案件的分类、归纳分析，挖掘出对A股市场带来的影响，以及违法案件的特征，为证监会的调查寻找突破口。

　　违规处罚逐年递增

　　中国证券市场的发展是在摸索中前进的，在2004年以前，A股市场的股票全部在主板上市，鉴于中小企业上市发展的需要，深交所分别于2004年和2009年设立了中小板和创业板。在对企业提供融资便利的同时，上市股本要求的放宽给了一些人操纵股价的机会，较低的违法成本也导致“老鼠仓”、内幕交易频发。

　　随着证券市场监管体系的逐步完善，以及A股上市公司数量的稳步增加，自2001年至2015年证监会处罚案件的数量(以证监会官网统计的处罚案例数为准)逐年增加，大致呈曲线上升趋势。2001年的处罚案件仅有30起，2004年中小板成立，违规处罚数量达到阶段性高峰49例，2009年创业板成立后违规处罚数再次达到阶段高峰58起，2014年IPO重启后新股数量剧增，违规案件数量达到了15年来的最高值102起。

　　从(图1)可以看出，基本上每隔几年证监会违规处罚案件数量都会达到一个阶段顶峰，这与证券发行、监管政策有一定的关系。

　　鉴于证监会调查违规案件具有一定的滞后性，以及中小板和创业板设立的日期，考虑到一些年度的处罚案件信息不全的因素，以下所有的研究基于统计的2001、2003、2007及2012-2015共7个年度里证监会的处罚案件。

　　违规时间和类型分析

　　横向来看，具体到不同的年份，相较于2012年以后，2007年(含2007年)之前统计的各类违规案件数量普遍较低。

　　纵向来看(表1)，具体到不同的违规类型，违规案件可以细分为11种类型，其中以内幕交易案件的数量最多，有122起;信息披露方面，信息披露违法案件和虚假信息披露案件总共有118起，违规交易案件在这7个年度共处理了81起，违规操纵事件数量有69起。而其它类型的违规案件数量都相对较少，如虚假交易、虚假信息传播等。

　　综合时间和处罚类型来看，一些券商利用承销发行新股的机会自营买卖新股，为投资者违规融资。这一类案件仅在2001年就处理了6起(表1).

　　另外，随着企业的创新发展，股权分置改革，上市公司或多或少会面临资产重组、股份回购、高送转等重大事项。因此，从表1的数据中可以看出2012-2015年期间，各类违规案件的数量普遍较多，尤其是内幕交易、信息披露违法、违规交易等。其中，内幕交易以2014年处罚的44起最多，到了2015年，这类处罚案件的数量明显减少。而违规操纵、违规减持和虚假交易在2015年立案的数量最多，分别有16起、21起和9起。

　　(一)主板涉案上市公司数量普遍较多

　　结合不同市场的违规案件来看(图2)，上海、深圳主板的上市公司由于数量较多，加上有些公司市值较大且经营业务范围广，各类型处罚案件数量比中小板和创业板的公司数量要多(未剔除有重复的上市公司)。尤其是信息披露违法、违规交易和违规操纵案件数量居多。

　　(二)中小创公司涉内幕交易以及违规减持数量多

　　中小板和创业板市场由于公司的流通盘小，上市门槛相对较低，在发展的过程中或面临借壳重组等相关事项。数据显示，内幕交易案件主要以2012年以后处理的为主，涉及的主板企业数量与中小创企业数量基本持平。针对违规减持处罚，结合盘面自2014年下半年至2015年上半年市场持续走牛，尤其是以中小创为主的上市公司的股价遭爆炒，因此违规减持多发于2015年上半年。数量上，相对于两市主板，中小板和创业板违规减持企业数量占总违规减持数量的71.42%(图2).

　　违规处罚特征分析

　　上市公司自身的违法行为中，主要是对财务报表的粉饰。上市公司通过不同形式的财务粉饰，给投资者造成一种业绩良好的假象，从而误导投资者进行错误的投资。从(表1)可以看出，每年处理的信息披露案件不乏少数，这种不正当的行为会引发资本市场的信用危机，因此这也是令监管部门非常头痛的一个问题。

　　(一)处罚金额与舞弊金额不相关

　　从证监会官网提取的处罚对象为“上市公司”的数据看出，在统计的7个年度里共涉及的83家被处罚上市公司(包括被重复处罚以及在处罚当时未退市的一些公司)中，因信息披露被处罚的有80家，占上市公司被处罚总数的95%以上。其中，涉及主板的企业有69家，中小板有11家，而创业板仅有3家。

　　从这83条统计信息相关来看，舞弊金额(包括谎报、虚增、隐瞒等)与处罚金额之间的相关系数仅有0.04，说明证监会处罚金额与上市公司的舞弊金额之间并没有直接的关系。换言之，处罚金额并不会随着上市公司舞弊金额的增加而变多，这也可能是导致上市公司在信息披露方面连年发生违法事件的重要原因之一。

　　(二)处罚金额越大股价下跌概率越高

　　被处罚的上市公司舞弊金额均值高达2亿元以上，而实际上的处罚金额均值仅有112.65万元，相较于舞弊金额，处罚金额显得微不足道，但这并不代表证监会的处罚是毫无威慑力的。通过梳理发现(表2)，当处罚金额越大时，被处罚上市公司自处罚当日至十个交易日后，其股价下跌的股票数量占比越高(=100%*超过处罚金额A万元中股价下跌的公司数量/超过处罚金额A万元中所有的公司数量)，股价下跌的概率也就越高。当处罚金额超过50万时，股价下跌的公司数量占比在50%以上，其中当处罚金额超过100万元时，对应被处罚上市公司在处罚当日至十个交易日后股价下降的股票数量占比最高有68.42%。

　　从股价跌幅平均值(中位数)来看，这些有处罚金额的上市公司股价在十个交易日后跌幅的平均值(中位数)大致相当，平均跌幅在10%左右，中位数跌幅在7%左右。这说明证监会对这些上市公司的处罚金额不管多少，处罚后对上市公司股价影响幅度是基本一致的。由此可以看出，市场更多地关注处罚事实，处罚金额反而被部分忽略。

　　上市公司“伪装”有迹可循

　　以史为鉴，从数据中可以挖掘出上市公司的成长真相。

　　从证监会公布的被处罚上市公司中，随机选择10家为例(非ST股)，从表3中可以看出，这10家上市公司在财务报表中虚增舞弊金额巨大，例如华锐风电在2011年度的财务报表中舞弊金额超过2亿元。

　　从舞弊的公司基本每股收益(舞弊财务报表中的上一会计年度为准，如2011年报，计算期为2010年12月31日)角度来看，除去科伦药业上一会计年度的每股收益较高之外，其余9家上市公司的每股收益均远远低于1元，其中南华生物和华塑控股的每股收益为负。可见收益不足1元的公司数量在这10家公司中占90%。

　　从动态市盈率(如2011年报，计算期为2011年12月31日)角度来看，除去华锐风电的市盈率比较接近市场整体水平外，其它9家公司的市盈率都比同期的市场整体市盈率要高很多，其中南华生物、商赢环球和华塑控股三家公司在上一年度处亏损状态。可见市盈率严重偏离市场同期水平的公司数量在这10家公司中占90%。

　　从过去三年净利润复合增长率(舞弊财报表中的上一会计年度为准)角度来看，有5家公司的增长率出现负数，另外新中基和华塑控股的增长率也较低，不足7%。可见过去三年净利润增长率不足10%的公司数量在这10家公司中占70%。

　　综合以上三个财务指标发现，这10家随机抽取的上市公司有半数以上的企业不符合成长型上市公司的标准。因此，从概率的角度来看，83家被处罚的上市公司中成长性较差公司的数量也将有大半以上。为了能尽量避开上市公司中的“伪装者”，投资者在选股时需结合当前及历史财务指标综合分析。

　　规避财报造假多发行业

　　上市公司财务报表的收入、利润、坏账准备等科目是最容易被虚构或不完整披露的。特别是当上市公司经营的业务范围广泛、特殊时，这些公司在清算财务账目的时候也就容易弄虚作假。按照这些被处罚的上市公司在违规当时的行业分类进行划分(未去除有重复的上市公司)，28个申万一级行业中，这83家上市公司共涉及24个行业。以化工、综合、农林牧渔为首的行业涉及信息披露违规的上市公司数量较多，而涉及传媒、房地产、家用电器等行业的上市公司数量最少(图3).

　　因此，监管层应重点加强对化工、综合、农林牧渔等传统行业上市公司的会计账目的清查和造假防范。

　　违规操纵对股价影响大

　　证监会的监管对象除了上市公司之外，还有投资者本身。以违规操纵处罚对象为例，违规操纵者通常会利用多人账户在同一时间段内频繁操作，持续的时间普遍较短，建仓快，一旦股价被抬高后，他们就开始大量抛售，使得股价波动幅度大，甚至严重偏离同期指数的涨跌幅。

　　对于违规操纵的主体而言，当股价涨幅相对于大盘正偏离时，他们会因此而获取高额回报。而对于普通投资者而言，如果股价涨幅相对于大盘负偏离时，他们的利益会因此而受到严重的损害。

　　统计发现，参与分析的7个年度里，一共涉及了67家上市公司(有重复，其中有2例案件未具体提及上市公司)。从证监会处罚信息中提取股价被操纵的起始与结束时间，计算股价的涨跌，并与相同时间段内上证指数涨跌做对比，即超额回报率(股价涨跌幅-上证指数涨跌幅)，有7只股票的超额回报超过100%，主要是因为这几只被操纵股票的时间跨度较长。另外，股价偏离3%以上的上市公司(含重复)有43家，占总企业数量的64.18%。

　　也有一些涉案个股由于没有业绩的支撑，或受到宏微观因素的影响，即便股价被违规操纵但仍然会下跌。

　　整体来看，股价偏离指数超过3%或低于-3%的企业共有61家，占总企业数量的91%以上。毋庸置疑，违规操纵行为对上市公司股价会造成一定的影响，对于这一类违法行为，证监会在没收违规主体违法所得的同时，会并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款。

　　结论

　　以散户投资者为主体的A股市场，由于信息的不对等，普通投资者很难获利。在利益的驱使下，少数市场参与者总会采取一些不正当的手段造假或操纵股价等。这些违法行为在给投资者造成经济损失的同时，也破坏了市场秩序，所带来的损失很难用金钱衡量。因此，证监会加强监管，坚决打击证券违法，保护普通投资者利益是非常必要的。

　　从历史数据看，证监会的立案调查惩处是有成效的，对于不同类型的案件，从以上分析中可以总结出以下几点。

　　对涉及重组、转型的上市公司，需要加强对内幕交易行为的防范。

　　对上市公司的处罚金额越大，上市公司股价受影响的概率也越高。从行业方面来看，需重点关注化工、农林牧渔等信息披露违法多发的行业。

　　对于违规操纵行为，近些年来出现了一些新特征，如短期内成交量大，建仓时间迅速，多人账户做掩饰，虚假申报，多种手段交叉并用等，因此证监会在调查时需更灵活。

　　近年来证券市场形势变得错综复杂，各种违法交易更加隐蔽，传统手段已难以快速挖掘出违规案件的线索，这给证监会的防范调查带来了一定的困难。但随着大数据等新型执法手段的运用，证监会对违规案件的调查方式也更加多样化。

　　数据说明：

　　1。针对上市公司受到处罚的一些数据筛选出以A股为主的上市公司，保留了在违规期间未退市的公司;

　　2为对违法事件进行合理分析，文中所有统计数量相关信息是含有重复的上市公司;

　　3文中涉及到的股价均是除权股价。