【新股研报】伟明环保(603568)：起步于垃圾焚烧运营 迈向综合固废处臵平台

　　公司专注于城市生活垃圾焚烧发电业务，拥有突出的项目运营业绩，以及领先的焚烧炉排炉、烟气处理系统等关键设备的自主研制能力。未来有望打通垃圾焚烧产业链，并拓展为固废处臵平台。

　　深耕江浙垃圾焚烧处臵市场。公司专注于生活垃圾焚烧的技术研发与运营领域，2014 年营业收入规模 6.67 亿元，过去四年复合增速为 34%。公司目前运营项目的设计日处理垃圾能力为 8260 吨/日，在建项目的设计日处理垃圾能力为 600 吨/日，筹建项目的设计日处理垃圾能力为 2550 吨/日。BOT 运营项目均位于江浙两省。

　　运营效率行业领先。2014 年，公司现有项目垃圾处臵产能利用率在 91%~149%之间，焚烧发电部分产能利用率在 62.55%~ 100.07%之间，运营业务毛利率水平 69.07%，皆处于行业领先水平，且管理与销售费用控制能力较强，预计募投资金到位后将降低公司财务费用。

　　有志打造综合固废处臵平台。公司注重业务的横纵双向拓展。纵向上，向圾焚烧处理装备、技术及服务输出和建设业务延伸并拓展业务规模，争取在未来三至五年内，日处理垃圾能力突破 2 万吨。横向上，公司将紧密跟踪研发其他固废处理技术，重点在污泥干化处理、厨余垃圾处理、农林废弃物处理、特定工业固废处理领域进行创新与突破，并建立样板示范工程，丰富公司固废处理业务服务线。

　　生活垃圾焚烧行业或进入整合期。垃圾焚烧处臵行业经历了过去三年的快速增长后，有望未来 1-2 年迎来行业整合，向更具系统性、精细化和专业化的方向发展。收运-处臵一体化、市场集中度提升和技术与规模优势溢价效应显现将是行业整合的具体特点，规模化与专业化的垃圾焚烧运营商并具有固废一体化整合能力的企业将是市场最后的赢家。

　　盈利预测。综合考虑伟明环保扎实的运营经验积累与发展愿景，我们预计公司2015-2017 年营收规模分别为 8.93 亿元、11.19 亿元和 13.70 亿元，归属净利分别为 3.97 亿元、5.16 亿元和 6.30 亿元，对应首次发行后总股本的 EPS 分别为0.97 元/股、1.27 元/股、1.54 元/股。参考 A 股生活垃圾处臵类上市公司的平均估值水平，并考虑公司有可能涉足工业危废领域带来更高估值溢价，给予 2015年 30-35 倍 PE，对应目标价 29.21~34.08 元/股。

　　风险提示。(1)公司业务较为集中的江浙地区，公司未来能否顺利完成跨区域拓展，并斩获同等经营效率水平的项目存在不确定性。(2)公司目前尚不具备垃圾焚烧建造资质，未来能否顺利切入垃圾焚烧建造领域存在不确定性。(3)我们的盈利预测基于公司能够在五年内平均的完成日运营能力达到 2 万吨的目标，这一假设的实现存在不确定性。(4)大盘系统性风险。