三夫户外(002780)

　　户外零售渠道的领导者。 公司是国内规模较大的全国布点的专业户外用品直营连锁零售商之一。经营的产品主要分为户外服装、户外鞋袜与户外装备三大类别，并陆续引入自驾车类、儿童户外、自行车类、跑步、滑雪类产品。公司经营的品牌约 370多个，覆盖了户外用品主流品牌，以高中端品牌为主、低端品牌为辅。公司的经营地域分布在全国 12 个主要大中城市，总经营面积为 14,407.27 平方米，在华北和东北市场具有相对优势。

　　业绩平稳， 建立会员制度。 公司 2014 年的营业收入小幅增长，净利润呈现下滑趋势，主要是由于费用的增加导致部分门店盈利能力较差。公司主要产品的销售随季节的变化出现周期性的波动，每年的 9 月至 12 月为公司销售的相对旺季。 公司自创立之初就成立俱乐部，发展会员，组织户外活动和培训讲座。公司共有会员近 16 万人。主要包括日常活动、装备租赁、长线活动和商业活动四种形式。 这些活动组织和会员的口碑相传，对公司起到了较好的宣传推广作用。

　　户外用品行业蓬勃发展，公司是户外用品零售行业稀缺标的。2012 年中国的户外用品市场容量仅为欧洲的 1/6、美国的 1/5。中国户外用品零售总额从 2000 年到 2014 年以年均 45.37%的速度增长， 2014 年实现零售总额 200.8 亿元。现阶段国内户外用品零售渠道的竞争主要表现为专业户外店与商场店之间的竞争，尽管网络销售渠道增长迅猛，但目前的占比还较低。 2014年全行业中专业户外店的总销售额为 37.4 亿元， 公司作为门店数量较多的专业零售商，其 2014 年的总销售额为 2.92 亿元，约占专业户外店总销售额的 7.81%。行业集中度较低。

　　募集项目加速全国布局。 本次公开发行股票的总量不超过 1,700万股，每股发行价格 9.42 元，募集资金总额为 16,014.00 万元。主要用于营销网络建设项目、信息系统升级改造项目以及补充流动资金。

　　盈利预测。 我们假设公司营销网络建设顺利进行， 预计 15-17年实现营业收入 3.25、 3.77 和 4.46 亿元，每股收益 0.44、 0.57和 0.67 元。基于类似公司探路者 35x 估值水平，我们给予公司15 年 30-40 倍估值区间，对应价格区间为 13.2-17.6 元。 首次覆盖，给予“ 买入”评级。

　　风险提示。 新建门店收益不达预期等。