去年末至今，金融去杠杆成了市场与政策双双聚焦的热点。

　　但是杠杆何在?近日，研究业界频繁提及一个参照指标——商业银行对非银行金融机构“净债权”。统计数据显示，银行对非银金融机构“净债权”规模由2015年9月前的负值，在一年出头的时间里暴增至2016年末的10.8万亿元，增速极为惊人。

　　天风证券银行业分析师廖志明认为，同业理财规模越来越大、非标越来越多及银行委外规模的迅速增长，三方面因素造成这一数据快速增长，而金融去杠杆也正是要拆短资金链条，缓释金融市场风险。

　　不少分析人士认为，伴随着金融去杠杆，其他存款性公司对其他金融机构债权规模可能难以再大幅增加。

　　一年多暴涨十万亿

　　非银行类金融机构的再杠杆，加剧整个金融体系的流动性风险，2017年央行动作频频，不仅提升中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)和逆回购利率，更是连续六天暂停逆回购。

　　有分析师认为，其他存款性公司资产负债表中对其他金融机构债权的数据或可作为观测指标。数据显示，截至2016年末，其他存款性公司对其他金融机构债权规模较年初增长约8.87万亿元至26.53万亿元，增幅高达50.24%，连续三年增幅高于50%。

　　基于此，一个参照指标日前被屡屡提及——商业银行对非银行金融机构“净债权”，计算公式为“其他存款性公司对其他金融机构债权-其他存款性公司对其他金融性公司负债”，用以描述银行对非银金融机构同业资金借贷净额的变化。以此计算，银行对非银金融机构“净债权”规模由2015年9月前的负值暴增至2016年末的10.8万亿元，增速惊人。

　　所谓其他存款性公司，指的是除中央银行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理(支票)转账结算等中介服务的存款性公司或准公司，可以宽泛地理解为银行及财务公司，以银行为主。

　　申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，银行对非银金融机构“净债权”暴增的核心原因是“资产荒”。一方面，银行资金除在传统信贷领域配置外，越来越多地转向非信贷领域，其中对非银机构拆出资金就成为一个重要的资金去向;另一方面，非银金融机构对借入银行资金的需求加大，也体现为银行对非银金融机构债权的增加。

　　平安证券固定收益部执行总经理石磊则将“净债权”快速增长的驱动因素归结为影子银行杠杆，主要是银行子公司与母行之间的资金往来、资产管理公司(AMC)的资金需求有关，这也造成近年AMC、金融租赁等新型金融业态规模迅速增长。

　　去杠杆政策加速落地

　　进入2017年，央行在前期MPA监管的基础上，陆续通过将表外理财纳入MPA考核、上调MLF利率、抬高资金成本等方式来引导去杠杆。

　　继1月24日提高MLF利率之后，央行节后首个交易日就在公开市场展开操作，并提升SLF利率，同时全面上调逆回购中标利率10个基点，以收窄利差，提高负债成本，随后更是连续暂停六天逆回购。

　　政策性利率向上微调，既不属于加息，也不意味着货币政策的明显收紧，而是与抑制资产泡沫和防范金融风险息息相关。

　　通常来说，政策性利率是商业银行向央行申请流动性的利率指标，意味着资金的供给成本，而银行从央行获取低成本资金后，出于经营压力及利差等因素，通过各种形式的影子银行、委外投资、出表、期限错配等手段进行信用创造，加长实体经济融资链条导致“空转”，伤害实体经济，加大金融风险。

　　而暂停逆回购同样旨在防风险、去杠杆。中信证券研报解释称，央行依然暂停公开操作主要有两方面原因：一是虽然2月份资金回笼量较大，但事实上目前市场整体流动性仍然十分充裕;二是央行在资金相对充裕时不继续投放资金，也没有为即将到期的大量资金提前释放流动性，正体现了央行稳健中性的态度，最终达到防风险、去杠杆的目的。

　　净债权指标仍存争议

　　不过记者注意到，尽管被屡屡提及，但是也有不少研究人士对“净债权”指标的合理性提出了质疑。

　　在廖志明看来，银行发行债券时的部分额度是由非银金融机构购买的，理论上这也是对非银的负债，但却未计入其他存款性公司对其他金融性公司负债，影响“净债权”概念的准确性，因此他并不认同“净债权”这一概念。但是他肯定，这一数据确实能说明一定的问题。

　　除此之外，分析人士对“其他存款性公司对其他金融机构债权”的统计范围看法也并不一致。

　　多位分析师认为，该指标主要覆盖包括对非银金融机构的资金拆借和贷款、资管计划及信托计划等非银产品的购买、银行委外投资等。华创证券债券研究团队即在日前的论坛中表示，过去该项指标主要包括其他存款性公司存放和拆放给其他金融性公司的款项，以及持有其他金融性公司发行的债券等，而现在银行购买的非银产品，比如券商集合产品、通道业务等，可能也加入该项，导致规模大幅增加。

　　但也有分析人士认为，该指标衡量的是借贷行为，银行购买非银理财产品及委外投资不应计入，而是纳入银行资产负债表的投资类科目，如果是简单地从科目上来看，应该是体现在同业科目及一般贷款中的非银贷款。

　　不过普遍被分析人士接受的是，从目前去杠杆的政策导向来看，其他存款性公司对其他金融机构债权规模不会继续大幅增加，增速将下降，而前期市场利率上调也是金融去杠杆足迹的一部分。

　　“市场利率上调致使同业理财收益率的上升不及同业存单发行利率的提升，缩窄同业理财与同业存单之间的套利空间，我们调研中发现不少银行认为今年同业理财规模可能呈现负增长态势，而事实上，银行自营资金购买同业理财也是纳入其他存款性公司对其他金融机构债权的数据中，这将促使这一增速放缓。”廖志明称。