中国证券报：监管层将进一步完善大股东及董监高减持制度

　　近期一些上市公司重要股东(持股5%以上股东)频繁减持、“精准”减持、“清仓式”减持等行为，引发市场广泛关注。业内人士表示，在加大力度打击违法违规减持的同时，监管部门有望进一步完善大股东及董监高减持制度。上市公司股东减持股份必须依法合规，不能恣意妄为。接受记者采访的专家表示，应完善相关制度，疏堵结合规范减持行为。重要股东及董监高都是内幕信息知情人，完善减持制度应注意防范和打击内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等违法违规行为。

　　减持须依法合规

　　统计数据显示，截至2月15日，今年以来沪深上市公司共发布232份减持公告，A股上市公司重要股东、董监高及其亲属的净减持金额累计达107.68亿元，去年的减持金额累计达3609亿元。去年有338位股东在经历一轮或多轮减持后，持股数已变为零，实现“清仓式”减持，涉及275家上市公司。

　　除“清仓式”减持外，“精准”减持也多次出现。部分上市公司重要股东在利空消息发布之前减持，或涉嫌与一些机构合谋推高股价后再减持，或通过高送转“掩护”其减持。这些行为严重扰乱了资本市场秩序，损害了中小投资者合法权益。重要股东及董监高减持的理由大多是“个人资金需要”、“企业发展需要”等。

　　南开大学金融发展研究院教授田利辉认为，目前重要股东及董监高减持存在的问题是制度不够完善、信息披露不够充分、存在内幕交易。违法违规减持会动摇市场信心，应该依法严惩。

　　随着IPO常态化，未来A股仍面临较大减持压力。数据显示，一季度A股将迎来总量达1443.57亿股、市值约1.87万亿元的限售股解禁。

　　证监会新闻发言人张晓军此前表示，股份转让是上市公司股东的基本权利，但权利的行使必须依法合规，在不影响市场秩序的前提下进行。大股东在减持股份时应当诚实守信，严格按照法律法规、自律规则并遵守承诺，不得滥用控制地位和信息优势侵害中小股东合法权益。对于减持过程中涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，证监会将坚决查处，严格追责。

　　成熟市场经验可资借鉴

　　规范股东股份转让权利以保障中小投资者利益和市场稳定性，是各国证券市场的通行做法。

　　田利辉表示，美国、中国香港地区等发达证券市场在锁定期和信息披露方面有严格的要求和明确的规则。规则的核心是公开、公平、公正。

　　美国证监会(SEC)通过制定144规则的方式明确了可以获得豁免的方式，从而构成了美国关于证券减持的规定。此外，美国的内幕交易规则对大股东及董事、高管的减持有一定约束作用。例如，锁定期方面，144规则对所有受限证券均规定了锁定期，并根据发行人类型的不同，规定了不同的锁定期。

　　交易申报要求方面，发行人的关联方在任意3个月内减持总量超过5000股，或总金额超过5万美元的，应当向SEC提交144表格。需要填写的信息主要涉及发行人的基本信息、本次减持数量、前3个月的减持情况等。如果减持的证券在全国性证券交易所交易，证券持有人还应向交易所递送144表格。

　　交易方式要求方面，发行人的关联方只有通过“委托经纪商进行交易”、“直接与做市商进行交易”、“无风险自营交易”等方式减持时，才无需向SEC注册。

　　减持数量限制方面，发行人的关联方每任意3个月内可减持证券的数量总额不得超过“发行人流通在外证券总量的1%”、“履行交易申报要求的前4周内，该证券的每周平均交易量”两值中的较大值。

　　中国香港地区主要从锁定期和信息披露两个方面对持股5%以上的股东以及董事、高管的股票减持予以具体规定。锁定期方面，控股股东在公司上市之日起6个月内不得转让，7至12个月内不得丧失控股地位。允许控股股东质押，但应如实披露。IPO前承诺购买一定数量的机构投资者和大型企业也要受锁定期限制，时间通常为6个月。信息披露方面，董事和高管须披露所有交易，即便持有极少量的股份或债券也要披露。一般情况下，持股5%以上的股东以及董事、高管应当在需要披露的事件发生后的3个营业日内，按照香港证监会制定的表格填报相关信息，并按照证监会要求的时间向上市公司和联交所发出通知。香港联交所应及时通过交易所网站公开披露。对于个别情况，填报信息的时间可以延长至10个交易日内。

　　疏堵并举完善相关制度

　　业内人士指出，部分上市公司重要股东通过大宗交易、协议转让等方式，绕过“上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一”等监管要求，在短期内实现大规模减持甚至“清仓式”减持。

　　专家表示，应完善相关制度，疏堵结合规范减持行为。从美国、中国香港证券市场的实践来看，大多从限售期、减持方式、减持数量等多方面对减持行为进行规范和限制。其中，锁定期虽然并不算太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求比较严格。可在借鉴境外证券市场减持制度的基础上，结合证券市场投资者结构、上市公司股东结构等实际情况，取长补短，完善关于大股东及董监高减持的制度，建立监管其减持行为的长效机制，引导大股东及董监高依法、透明、有序减持。

　　田利辉认为，重要股东和董监高减持制度需要从法理和细节等方面进一步完善。在法理上，内部人减持必须秉持三公原则;在细节上，内部人减持需要防范种种事中的精心隐秘手段，事先明确规则，事后落实严惩。

　　上海证券报：参考海外经验 专家对大股东无序减持开药方

　　同样是买卖股票，不同的交易者在买卖股票时带来的影响却有不同。大股东及董事、监事、高级管理人员由于身份特殊，在转让证券的时候，往往会产生远远大于中小股东的影响力。

　　近期，内地证券市场上出现了频繁减持、“精准”减持、“清仓式”减持等现象，其中不乏一些对市场造成恶劣影响的股东减持个案。产业资本大规模减持不但会令股市承压、危害市场健康发展，也会使宏观经济面临“失血”风险。

　　对此，业内专家表示，减持股票是大股东及董监高人员的基本权利，但也必须看到，其无序减持的行为不利于保障中小投资者利益，不利于维护市场稳定。应在参考海外市场经验，并对内地市场的特殊性予以充分考虑的基础上，进一步完善现有制度规则，对上市公司股东过度、恶意减持的行为加以规范。

　　美国市场：分门别类规范减持行为

　　公开资料显示，美国关于减持的制度体系，主要由《1933年证券法》和美国证监会(下称SEC)颁布的144规则共同构成，同时美国市场的内幕交易规则中，也有对大股东及董事、高管股票减持的限制性要求。

　　具体而言，美国市场通过分门别类的方式，对不同交易主体、不同证券类型、不同发行人的减持行为予以规范。

　　在分类上，根据关联关系，将交易主体分为关联方和非关联方;根据获得方式，将证券分为受限证券和非受限证券;根据持有人不同，将证券分为控股证券和非控股证券;同时将发行人区分为报告公司和非报告公司。基于上述分类，相关规则在证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量方面对减持行为作出了限制。

　　锁定期方面，对所有受限证券规定了锁定期，并根据发行人类型不同，要求报告公司发行的受限证券锁定6个月、非报告公司发行的受限证券锁定1年。

　　交易申报方面，要求发行人的关联方在任意3个月内减持总量超过5000股，或者总金额超过5万美元的，须向SEC提交包括发行人基本信息、本次减持数量、前三个月减持情况等内容的表格。

　　交易方式方面，发行人关联方只有通过委托经纪商交易、直接与做市商交易、无风险自营交易等方式减持时，才不需向SEC注册。

　　减持数量方面，美国市场规定发行人的关联方每任意3个月内可减持证券的数量总额，不得超过下列数值中的较大者：发行人流通在外证券总量的1%;该证券在履行交易申报要求前四周内的每周平均交易量。

　　香港市场：严格锁定期和信息披露要求

　　业内人士介绍，我国香港市场主要是通过《香港证券及期货条例》、《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》，对持股5%以上的股东以及董事、高管减持股票的行为进行规范。规则的要求主要体现在锁定期和信息披露两个方面。

　　据介绍，香港市场减持制度的一个重要特点是IPO项目必须有锁定期。按照要求，控股股东在公司上市后，会受到诸多出售股份的限制，包括上市之日起6个月内不得转让;上市之日起7至12个月内不得丧失控股地位;控股股东质押必须如实披露;在上述期间额外买卖证券的，需满足上市规则有关公众持股量的要求等。

　　此外，在香港的市场实践中，IPO前承诺购买一定数量股份的机构投资者和大型企业等投资者，也需要在IPO中遵守锁定期的限制，时间通常为6个月。

　　在信息披露方面，香港市场也制定了非常细致的规则。

　　具体而言，持股5%以上的股东在以下三类情形发生时必须及时披露：一是首次持有某一上市公司5%以上的权益;二是持有某一上市公司股份的权益下降至5%以下;三是持股达到5%以后持股比例跨越某个处于5%以上的百分率整数。

　　董事和高管由于较多参与管理上市公司事务，香港市场对他们提出的披露要求也更多。其必须披露的信息包括四类：所持有的上市公司的任何股份权益，且不只限于有投票权的股份;所持有的上市公司的任何关联企业的股份权益;所持有的上市公司的债券权益;所持有的上市公司任何关联企业的债券权益。

　　同时，董事和高管必须披露所有交易，没有比例界限，即便持有极少量的股份或者债券也要披露。

　　完善规则引导透明有序减持

　　资深专家提出，从美国和我国香港市场的制度规则来看，其规范大股东及董事、高管人员减持行为的核心思路，均可概括为“疏堵结合”。规范、限制的具体要求，也都采用了限售期、减持方式、减持数量等几个维度。虽然锁定期不是太长，但与减持相关的交易申报、信息披露，以及减持数量的要求还是比较严格的。

　　上述专家还表示，这些规则对于维护证券市场稳定，防范上市公司大股东及董事、高管大规模减持冲击市场具有重要意义。但综合来看，美国和我国香港市场的规定，对股权相对分散的上市公司更为有效。

　　由此，专家建议，我国内地证券市场可以在借鉴海外市场减持制度的基础上，结合上市公司具体持股实际，有针对性地取长补短，完善关于大股东及董监高减持的制度规定，建立监管大股东及董监高减持股份行为的长效机制，引导大股东及董监高依法、透明、有序减持。

　　证券时报：疏堵结合规范大股东恶意减持

　　中国的资本市场从来不缺故事，近期，故事的主题被“减持”所占据。

　　若是合理合规的股份减持也就罢了，偏偏衍生出各类奇葩趣事。先是有还房贷、修陵园和改善中日关系的减持理由，后又有股东减持前后公司业绩“大变脸”的奇谈，这些不寻常的现象暴露出频繁减持、精准减持、顶格减持、清仓式减持、变脸减持等诸多问题。以山东墨龙“违规减持+业绩变脸”事件为例，明修栈道暗度陈仓，上市公司年度业绩预告从首次披露到修正的过程，竟成了大股东借机减持的“套路”。

　　这让人不禁要问，此类恶意减持是A股特色还是全球资本市场统而有之，为啥没听说美国、香港等较为成熟的资本市场存在大股东恶意减持的行为呢?这或许与他们规范化的制度设计有关。

　　在类似大股东减持的问题上，美国形成了一系列完整的法律法规，最为著名的是1933年颁布的《144号条例》，从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对大股东减持作了规定和限制。其中，要求大股东在任意3个月内减持总量超过5000股，或者总金额超过5万美元的，应当向美国证监会提交144表格，填写发行人基本信息、减持数量、前3个月减持数量等情况。并要求大股东每任意3个月内可减持证券的数量总额不得超过发行人流通在外证券总量的1%，或履行交易申报要求的前四周内，该证券的每周平均交易量。

　　而香港市场，则是从锁定期和信息披露两方面避免大股东减持对二级市场的冲击，它不仅要求IPO项目必须有6个月的锁定期，上市之日起7个月至12个月内控股股东不得丧失控股地位，还针对控股股东、董监高制定了差别化的信息披露标准。

　　可以看出，较为成熟的资本市场基本上是通过“疏堵结合”的方式对大股东及董监高的减持行为进行规范和限制，锁定期虽不是太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求比较严格，规则的细化能使股东减持行为让市场承受较小的压力。对应到中国资本市场，A股可根据实际情况进行借鉴，譬如可尝试针对一些大宗交易减持量较大或对二级市场股价构成较大影响的限售股减持行为进行提前信息披露等。

　　当前，规范A股的大股东过度、恶意减持已迫在眉睫，为确保股市健康发展，不遭受“失血”风险，亟需在引导大股东、董监高合理减持上市公司股份的同时，对上市公司股东过度、恶意减持的行为加以规范，尽快制定大股东及董监高减持新政，严格限制“清仓式”减持，严厉惩处违规减持。

　　证券日报：大股东“清仓式”减持亟需规范 业界称可借鉴境外模式

　　因为在未预先披露减持计划的情况下违规减持股票，深交所于2月14日对步步高持股5%以上股东钟永利下发了监管函。

　　记者注意到，近期大股东及董监高的减持再度引发关注，同时，监管部门也持续加大了对减持的监管，连发多个监管函重申减持规定，要求上市公司人员合规减持。

　　必须对过度、恶意减持行为加以规范

　　大股东及董事、监事、高级管理人员基于其身份的特殊性导致其证券转让行为的影响力远远大于中小股东。有市场人士分析称，随着上市公司进入2016年业绩披露期，以及不少公司纷纷公布“高送转”方案，因此此时股东的增减持动态显得颇为敏感，成为“牵一发动全身”的重要因素。在这种情况下，监管部门连发监管函，重申减持规定，足以见相关部门出手严管信披制度、维持市场稳定的决心。

　　统计数据显示，2016年，A股共有1145家上市公司重要股东在二级市场上进行过减持行动，涉及股票数量共计197.4亿股，参考市值共计3030.43亿元。而值得关注的是，这其中不乏一些频繁减持、“精准”减持、“清仓式”减持的行为。

　　“从政策角度来看，虽然减持是合规的，但是，现在已经不是是否合规的问题了。”联储证券首席投资顾问胡晓辉对记者表示，那些通过定增进来的人，不少都是以套利为目的，对于上市公司没有任何感情而言，他们“清仓式”减持行为，对市场的影响非常大。

　　大同证券首席投资顾问郑虹在接受记者采访时表示，上市公司控股股东或者重要股东“清仓式”减持手中的股份，虽然原因是多种多样的，但减持行为会影响中小投资者的投资策略，情况严重的还会影响到相关上市公司的股价。

　　“如果大股东在高位套现，赚得盆满钵满，一些中小投资者被动‘买单’，这显然是有失公平的。”郑虹说。

　　业内人士表示，一些股东减持个案对市场和社会造成了特别恶劣的负面影响。而且产业资本的大规模减持，不但会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使宏观经济面临“失血”风险，因此，亟需对上市公司股东过度、恶意减持的行为加以规范。但如何在保护和尊重大股东以及董监高的基本权利，增强市场流动性的同时，保障中小投资者利益和证券市场的稳定性，对各国证券市场监管者都是一个难题。

　　胡晓辉认为，一级二级市场、跨市场、跨行业套利的存在，以及利用规则掩饰下的套利行为，都会对市场产生非常大的影响。

　　“对于这些行为，必须要严格监管、审查，同时，要完善一些制度、规则。”胡晓辉表示。

　　借鉴境外模式之长补A股市场制度之短

　　业内人士表示，我国境内证券市场可以在借鉴美国和香港等境外证券市场减持制度的基础上，结合我国上市公司中首次公开发行前股份比例较高等实际，有针对性地取长补短，完善关于大股东及董监高减持的制度规定，建立监管大股东及董监高减持股份行为的长效机制，引导大股东及董监高依法、透明、有序减持。

　　对此，该人士以美国和我国香港为例进行了介绍。

　　美国关于减持制度的规定，是基于《1933年证券法》建立的。根据该法的规定，除非交易的证券类型或者交易方式属于豁免注册的范围，否则任何人不得在州际间出售未经注册的证券。因《1933年证券法》规定的豁免注册的范围较为原则，美国证监会(SEC)通过制定144规则的方式进一步明确了可以获得豁免的方式，从而构成了美国关于证券减持的规定。此外，美国的内幕交易规则对于大股东及董事、高管的股票减持也有一定限制作用。

　　具体来说，144规则首先对于交易主体、证券类型和发行人类型作了如下区分：一是将交易主体分为关联方和非关联方，关联方是指直接或者间接控制发行人，或者被发行人控制，或者与发行人共同受第三方控制的人。二是根据证券的获得方式，将其分为受限证券和非受限证券。受限证券是指以私募方式直接或者间接从发行人或者关联方处获得的证券。三是根据证券持有人的不同，将其分为控股证券和非控股证券。控股证券是指不论以何种方式获得的，由关联方持有的证券。四是将发行人区分为报告公司和非报告公司。报告公司是指需要按照《1934年证券交易法》的规定履行定期报告和临时报告等信息披露义务的公司。

　　基于上述区分，144规则进一步从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对于减持作了规定和限制。

　　关于锁定期要求，144规则对于所有受限证券均规定了锁定期，并根据发行人类型的不同，规定了不同的锁定期：对于报告公司发行的受限证券，锁定期为6个月;对于非报告公司发行的受限证券，锁定期为1年。锁定期从买入证券并支付完毕全部对价后起算。

　　关于交易申报要求，发行人的关联方在任意三个月内减持总量超过5000股，或者总金额超过5万美元的，应当向SEC提交144表格。要求填写的信息主要涉及发行人的基本信息、本次减持数量、前三个月的减持情况等。此外，如果减持的证券是在全国性证券交易所交易的证券，证券持有人还应当向交易所递送144表格。

　　关于交易方式要求，发行人的关联方只有通过以下方式减持时，才无需向SEC注册：一是委托经纪商进行交易;二是直接与做市商进行交易;三是无风险自营交易，即经纪商或者交易商按照客户的买卖指令，在市场上买卖证券以满足客户的要求。

　　关于减持数量限制，发行人的关联方每任意三个月内可减持证券的数量总额不得超过下列数值中的较大者：1。发行人流通在外证券总量的1%;2。履行交易申报要求的前四周内，该证券的每周平均交易量。

　　再来看看我国香港的情况。《香港证券及期货条例》、《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》对于持股5%以上的股东以及董事、高管的股票减持作出了具体规定，主要体现为锁定期和信息披露两个方面。

　　具体看，首先是公司上市后控股股东限售要求。香港减持制度的一个重要特点是IPO项目必须有锁定期。《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》对控股股东在公司新上市后出售股份实施若干限制：一是上市之日起6个月内不得转让。二是上市之日起7至12个月内不得丧失控股地位。三是允许控股股东质押，但应如实披露。四是控股股东在上述期间额外买卖证券的，需要满足上市规则有关公众持股量的要求，以维持证券有一个公开市场及足够公众持股量。此外，在香港的市场实践中，IPO前承诺购买一定数量的机构投资者和大型企业等投资者也需要在IPO中遵守锁定期限制，时间通常为6个月。

　　其次是信息披露的要求。其中，对于持股5%以上的股东的披露标准方面，规定发生下列情形时，持股5%以上的股东必须及时披露：(1)首次持有某一上市公司5%以上的股份的权益;(2)持有某一上市公司股份的权益下降至5%以下;(3)持股达到5%以后，持股比例跨越某个处于5%以上的百分率整数，如由6.8%增至7.1%，或者由8.1%降至7.8%。

　　对于董事和高管的披露标准方面，规定董事和高管较多的参与管理上市公司的事务，其披露责任更加广泛，须披露的信息主要如下：(1)其持有的上市公司的任何股份权益，且不只限于有投票权的股份;(2)其持有的上市公司的任何关联企业股份权益;(3)其持有的上市公司的债券权益;(4)其持有的上市公司任何关联企业的债券权益。同时，董事和高管须披露所有交易，没有比例界限，即便持有极少量的股份或者债券也要披露。

　　对于披露的时限和方式，规定一般情况下，持股5%以上的股东、董事及高管应当在需要披露的事件发生后的3个营业日内，按照证监会制定的表格填报相关信息，并按照证监会要求的时间向上市公司和联交所发出通知;香港联交所应及时通过交易所网站公开披露。个别情况下，填报信息的时间可以延长至10个交易日。

　　业内人士表示，从美国和我国香港证券市场的规定来看，其大多从限售期、减持方式、减持数量等多个方面，以“疏堵结合”的方式对于大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。其中，锁定期虽不是太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求，比较严格，综合而言，在其股权相对分散的上市公司持股情况下，规范比较有效。对于维护证券市场稳定，防范上市公司大股东及董事、高管大规模减持冲击市场具有重要意义。