原标题：货币政策稳基调助力资本市场改革驶入“深水区”

　　十九大报告中，“增强金融服务实体经济能力”、“促进多层次资本市场健康发展”、“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”、“守住不发生系统性金融风险的底线”等深化金融体制改革的阐述成为市场关注的焦点。

　　专家认为，中国经济表现出较强韧性，货币政策保持稳健中性的总基调稳定了预期，为深化资本市场改革创造了良好环境，资本市场应该抓紧有利环境深化改革。

　　货币供应对股价影响走弱

　　资本市场发展与货币政策有着天然联系。北京大学金融与证券研究中心主任、经济学家曹凤岐表示，狭义的资本市场就是证券市场，包括股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等。近年来，随着金融市场化改革的深入，股票市场实现了较快发展。据证监会数据，截至2017年9月末，境内股票总市值已达56.89万亿元。股票市场成为资本市场发挥直接融资功能的重要渠道。

　　中银国际首席策略分析师胡文洲表示，纵观全球历史上的多次股票市场大幅度波动，各国央行大都会出手援救。在2008年全球金融危机之后，美国的第三轮量化宽松(QE)造就了这一波美国股市的牛市。2015年我国股市异常波动期间存款准备金率和利率的下调也发挥了很大作用。

　　当前，我国以间接融资为主的融资结构下，货币政策主要通过银行系统发挥作用，但是随着我国逐渐加快多层次资本市场的建设，资本市场在货币政策传导中的作用也会日益上升。中泰证券的研究显示，自2010年后无论是狭义货币(M1)增速还是△M1(M1增速-M2增速)与深成指市盈率的相关性均有所减弱，如2015年上半年股市大幅上涨时，M1增速和ΔM1均未见明显变化，而在股市异常波动后的几个月内大幅攀升，或许与在此期间央行释放大量短期流动性有关。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷分析认为，这是随着广义货币(M2)存量不断扩大，反映货币政策变化的增量对存量影响减弱;更多金融创新工具运用带来缓冲股市波动作用，而如今金融监管的加强对股市而言又是一个新变数，即股市的市场属性趋弱，调控的痕迹趋强。

　　胡文洲对记者表示，尽管有人认为货币政策令股票市场出现阶段性减弱，但这只是给人的一种感觉而已。这主要是由于当前货币政策的总体基调为稳健中性。在稳健中性的情况下，货币政策工具运用多采用结构化的工具，比如逆回购、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等大量流动性创新管理工具进行微调，采取相对稳健审慎的态度，意味着对整体金融市场、流动性环境的影响相对稳定。

　　证券时报记者亦选取2014年初至今的季度货币供应与股市加权平均市盈率的走势进行对比，发现无论是以M2增速、M1增速还是两者的剪刀差与沪深两市加权平均市盈率做比较，都未显示较强的相关性。

　　有研究对过去十年的中国月度股票指数方差进行分析发现，中国股票市场共出现过两次程度相对较大、持续时间相对较长的大幅波动期：一是2006年11月至2009年8月，期间上证综合指数最高为6092.06点，最低为1706.7点，二者相差2.6倍;二是2014年12月至2016年1月，历时14个月，期间上证综合指数最高为5166.35点，最低为2655.66点，二者相差0.95倍。

　　值得注意的是，2008年初至2010年末，先是中国金融风险在股票市场带动下急剧上升，不稳定因素开始积聚，后是随着股票市场泡沫破灭，金融体系的稳定性得到一定改善;2011年初至2014年末，该阶段的金融体系在外部环境、内部流动性以及资产价格三大因素冲击下显得动荡不安，包括外部投资冲击、影子银行规模扩张以及股票价格迅速攀升，进一步反映出金融风险隐患;2015年下半年至2016年上半年多次股市异常波动的出现和外汇市场的剧烈波动，加上银行不良贷款率的进一步攀升，让原本脆弱的金融体系遭遇进一步冲击。

　　上述变化说明，零星的、局部的风险刺破有利于金融系统的风险提示，纠正市场主体的过度反应，但对危及金融稳定的冲击，必须采取防治结合的措施。中国股票市场的波动特征较明显，需密切关注危及金融稳定的冲击。

　　事实上，随着资本市场的深化和广化，货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去稳定的联系，这种制度性变革对货币政策提出了一系列的新挑战：一是以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战，二是货币政策传导更趋复杂。

　　证监会主席刘士余在今年参加中国金融论坛年会时谈到，资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分，是货币政策信号有效传导的重要基础。资本市场对央行货币政策信号的反应应当比以往任何时候更加灵敏和及时。

　　稳健中性货币政策环境：

　　资本市场改革有利窗口期

　　10月19日，十九大代表、中国证监会主席刘士余在中央金融系统代表团发言时表示，对资本市场来说，未来要打好防范化解金融风险的攻坚战，同时不能制约补短板的进程，要对市场的优化结构做出贡献。要持续推进改革，以更大的勇气推进开放，尽早建成具有国际竞争力的多层次资本市场体系。

　　2016年两会，刘士余首次以证监会主席身份亮相。他坦承，从股灾所暴露的问题来看，中国资本市场是个不成熟的市场，包括不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度等。尚未成熟的资本市场，深化改革是不变的方向。

　　在今年出席中国金融论坛时，刘士余提出，在稳健中性的货币政策取向下，中国必须加快发展资本市场。利用有效的货币政策时间窗口，不失时机地深化中国资本市场改革，不失时机地向货币政策借势借力，促进资本市场的发展。

　　市场普遍认为，自2016年三季度以来，为落实防范金融风险、推动金融去杠杆，央行货币政策的总基调就由此前的稳健偏宽松转为实质性的稳健中性，而在当前稳健中性的货币政策环境下，中国资本市场迎来有利的时间窗口。中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖认为，自去年以来央行稳健中性的货币政策总基调给市场传递了相对稳定的流动性预期，相应的，也给资本市场改革营造了良好的外部环境。胡文洲也表达了相同的看法。

　　一年多以来，证监会也把握好当前较佳的改革窗口，稳步深化资本市场改革，在夯实基础制度、完善交易制度、完善市场体系，以及加强投资者保护方面做了大量工作。据记者不完全统计，发布修改的证监会令12项次，证监会公告51项次。今年以来，证监会先后发布《关于避险策略基金的指导意见》、《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》、《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》、《区域性股权市场监督管理试行办法》、《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》、《期货公司风险监管指标管理办法》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等7项制度规定，并对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修改，进一步突出了市场化定价机制的约束作用，引导并规范上市公司并购重组行为，切实维护中小投资者合法权益，不断补齐资本市场的短板。

　　防范化解金融风险毫无疑问是资本市场的要务。刘士余提出资本市场不能制约补短板的进程。截至11月9日，今年以来上证指数上涨近10%，A股保持了平稳运行，新股发行保持常态化，上市公司再融资和并购重组有序开展。

　　胡文洲认为，推进资本市场的深化改革，主要是在立足于完善资本市场的运行效率，降低改革对市场的扰动。一是完善制度建设、培育公开透明健康发展的资本市场，引导资金脱虚向实，提高资本市场服务实体经济的能力，形成两者之间的正反相馈，良性循环。二是要保持资本市场的运行稳定，希望有一个慢牛行情，也是配合着国务院金融稳定发展委员会，稳妥推进对资本市场的宏观审慎监管。三要正确看待金融创新。金融创新一定要与实体经济、投资者投资能力、风控能力、监管水平相适应，不能步子迈得太快。四是要优化投资者结构，加强投资者教育。A股波动比较大的深层次原因还是散户的群体比较庞大，需要加强投资者教育、培养理性投资习惯，以及鼓励养老金等长期资金入市。五要规范机构投资者行为，对公募、私募“老鼠仓”、操纵股价行为加大查处力度。六要以不影响我国金融运行安全为前提，稳步推进资本市场对外开放。

　　资本市场改革

　　离不开宏观审慎监管

　　十九大报告再次强调要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。当前，对于市场行为具有内在的不确定性，以及市场机制不足以预防和缓解危机等问题已经基本达成共识。

　　2017年7月，全国金融工作会议确定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。要健全风险监测预警和早期干预机制，加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享。

　　胡文洲表示，国家已对加强金融监管协调做出顶层安排。当前很多投资行为的新形态频出，金融创新很丰富，银行、证券、保险之间如果信息不互通是没有办法清晰掌握风险敞口的，仅仅局限在一个行业和领域的监管也很难做到无死角防范金融风险，所以一定需要打开监管角度，实现穿透式“无死角”监管，才能真正发挥宏观审慎监管的作用。

　　“当前，金融监管协调的顶层设计已经完成，接下来就是要着眼于具体构架上如何更加合理设计，能够起到全方位的监管。”他说，接下来需要把金融市场所有行业的信息全部透明地展示在监管层的眼中，这样才能把握金融风险的敞口。

　　但是对于是否需要一套新的信息系统，胡文洲认为，最主要是不能把金融监管链条拉得太长，并非一定需要建立一套新的系统。本质就是要实现穿透式监管，掌握了这些资料后，监管过程才能与现有经济发展、风险水平、投资者承受水平相适应。归根结底，金融创新不能超过实体经济的发展水平。

　　卞永祖指出，支持实体经济和防范金融风险是一面两体的关系。证监会去年以来出台很多政策，包括完善并购重组政策，促进存量资源调整，规范大股东和董监高减持，以及推出更多的期货产品。这一方面是发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，另一方面也是防范金融风险，将资金吸收到有效的金融市场。

　　十九大报告中谈及金融部分时提出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　当前，我国仍处于经济结构调整和供给侧结构性改革推进当中，仍处于三期叠加和新常态阶段。中央经济工作会议强调，要把防控金融风险放在更加突出的位置上。防控风险是金融业永恒的主题，也是不断动态变化的难题。股票市场作为货币政策传导渠道之一，随着我国A股市场数量、规模逐渐壮大，对于我国金融稳定更加举足轻重。因此，抓住有利时机，不断深化资本市场改革的任务也显得十分迫切。