【因何“股债双杀”?债市爆了可能比股市期市还厉害!】

　　债市出啥状况了?股市究竟怎么了?小伙伴们还能愉快玩耍不?为了给粉丝们福利，券商中国记者火线整理卖方观点，并调研多家买方机构。综合来看，债市短期堪忧，信用债有风险，但引发整体风险概率不大;股市方面，流动性隐忧或是市场大跌的潜在原因，多家买方机构表示已低调减仓。

　　1、买方的敦刻尔克大撤退

　　债市堪忧，股市却先跪了。A股今日大幅调整，上证指数盘中暴跌150点，尾盘在金融股带动下有所反弹，最终收报2972.58点，跌幅为2.31%。创业板领跌，收盘跌幅高达5.6%。板块方面，传媒、计算机跌幅居前，仅银行板块逆势收红，绝大多数板块呈现资金净流出情况。

　　一些买方机构已经在调整策略和仓位。

　　世诚投资董事总经理陈家琳近日表示，股市反弹已经进入了下半程，风险收益比已不如上半场。多项细分数据、调研和直观感受表明目前的复苏只是基于低基数的弱反弹，后续复苏之路仍将曲折漫长。任何脉冲式的连续行情反而是阶段性获利了结的窗口。不过，他也指出，轻指数重个股的主题投资将阶段性盛行。

　　“我们已经看空做空一段时间，债券现在是负敞口，股市近期也不看好。”有大型买方机构人士称，大致有几个逻辑，首先经济复苏会被证伪，因为投资和基建，复苏会有，但我们判断明年一二季度可能才能找到中国经济的L型底。央行的公开市场操作把资金利率压得比较低，但史无前例的财政政策已经使得货币政策空间很有限。长期看，债券市场收益率很难有大的上行空间，但今年会有脉冲式上行。

　　在该机构人士看来，债市短期必跌。“目前债市非常不乐观，如果一个月收益率上行30-50个bp，机构就可能大量赎回，这会加大市场跌幅，”不过他也表示，“收益率上行多了，对部分信用债可能也是机会。债市去杠杆这块，最近相关部门一直在查，我们已经配合了一个多月。很多配债机构的资产端和负债端存在错配，解决这个问题，现在看只有现券利率上行。”

　　谈到股市，上述机构人士认为，股市今年可能会寻找一个大底，让风险充分释放，“我们希望市场能跌破前低，但因为国家队的操作，股市现在已经没有自身规律了。”

　　中金公司则认为，“盘久必跌”再次应验，潜在影响市场情绪层面的因素包括：

　　1、债券市场违约接二连三，对于流动性、信用违约、杠杆等问题的担心使得债券市场波动加大;

　　2、私募新的监管新规预期开始实施，市场传闻有较多私募并未达到监管要求;

　　3、对货币政策边际动向的担忧。虽然情况难言乐观，但暂时也没有必要过分悲观。今天市场的快速放量下探已经释放了部分做空动能，市场继续单边大幅下挫的可能性并不大，后续大概率可能呈现区间整理状态。

　　2、姜超到底说啥了

　　4月20日，海通证券明星分析师姜超的一篇报告引来广泛关注，报告提示债市风险可能传染，而且请注意：债市颤抖了，股市真的暴跌了!

　　来看看姜超到底说啥了。

　　先说现象：近期，债市违约速度加快，多数悬而未决。主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约，城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。25只违约债券中仅有8只完成了兑付，绝大多数是民企发行人，其余17只至今仍悬而未决。

　　报告指出，债市潜在违约规模仍大，产能过剩行业承压。“中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，并将于2016年第3季度达到高峰。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。对存续债券简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近 500只，总额近7000亿，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。”

　　在此背景下，债市的流动性风险凸显，一二级市场面临双杀。一方面，相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损;另一方面，信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。违约还将冲击债券一级发行市场，山水和铁物资事件后均有大量债券取消发行。

　　债市高杠杆更是放大了风险。报告称，债券收益率低位，机构普遍通过加杠杆增厚收益，但一旦违约风险上升，去杠杆将导致虚增的需求迅速下降，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降。

　　3、债市风险掀翻流动性小船?

　　记者从一些买方机构处了解的情况佐证了姜超的看法，而今日的市场异动更是令人担忧。上交所国开1401券(018003)上午交易出现异常波动，一度崩盘式下跌。

　　“清明节以后，很多信用债都取消发行，关键是现在没有买方，大家都担忧信用风险。我们短期已经明确不考虑任何信用品种，利率债也配的很少，暂时不看好债市。”某券商固收人士介绍说。在他看来，近期债市长端利率上行有多方面原因：大宗商品反弹带来经济复苏和通胀预期，信用市场和政策性的担忧挥之不去。

　　某大型商业银行资管部人士也向记者反映，该行今年以来严控债市风险，低配信用债，仅限AAA评级，对过剩行业的信用债基本采取一刀切做法。

　　据中国货币网公告统计，截至4月18日，本月已有59家、62期债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元，远超去年4月的总量。以水泥、煤炭、有色等产能过剩行业或低评级券种为主。

　　值得注意的是，资金面近日有趋紧态势，今日Shibor利率几乎全线上涨，银行间市场主要回购利率继续走高。今日国债期货低开低走，大幅收跌。10年期国债期货主力合约T1606收盘收99.295元，跌0.30%;5年期国债期货主力合约TF1606收盘报100.535元，跌0.20%。今早上海证券交易所公告，上交所国开1401券(018003)上午交易出现异常波动，决定自9:30开始暂停该债交易，至14:55分起恢复交易。此外金融债受营改增的影响，今日国开债等收益率大幅调整，并拉动国债收益率小幅增长。

　　4、流动性将如何冲击A股

　　债市风险对市场的整体影响更多反映在流动性上，而这会影响A股。

　　针对今日A股重挫，长江证券策略分析师陈果表示，经济增长的预期已经不是未来一个阶段行情的关键，关键变量是流动性。

　　近期流动性出现了一些负面发展的迹象，近期长端国债利率大幅上行，信用违约频发，信用利差创出阶段性新高，流动性预期前景负面，央行货币政策预期由全面宽松转向松紧适度，近期央行的一些表态以及本月缩量续作收回流动性而非降准的操作方式一定程度反映了央行的审慎态度。这将是未来对A股市场构成压制的核心变量。

　　流动性已然成为市场关注的焦点。朱雀投资日前强调，这轮经济复苏更多是修复了经济下行风险的担忧，对风险偏好的提振作用有限。现阶段，应该更多去关注流动性的问题：

　　第一，近期债券违约事件明显增加，是否会对流动性层面造成一定冲击;第二，汇率贬值的问题，这件事已经很久没有进入市场的视线中，而后续会在什么时点和以什么样的方式再次引起市场关注值得思考。

　　5、债市出现踩踏行情概率不大

　　不过，多数机构认为，债市发生踩踏行情的概率不大。

　　博道投资合伙人、高级投资经理陈芳菲认为，债市这一次下跌不是货币政策转向，不是缺资金，而是两个看似矛盾的信号同时影响债市，一是经济企稳，一是信用风险加大，看上去第一个因素会成为短期力量，因为经济重回老路，经济长期仍有较大下行压力;第二个因素通过风险偏好，对利率债和高等级债利好，因为短期来说低等级债缺乏流动性导致所有的债普跌，长期来看部分超跌债券有机会。只要央行呵护短期利率，债市踩踏行情不易出现，货币政策转向可能性低。

　　她还具体谈到了债市和股市之间的逻辑关系。“股债有时候是同向，有时候是反向，同向一般是资金面主导的行情，比如2015年资产晃下是齐涨，2013 钱荒时是齐跌。反向一般是基本面主导。现在因为资金偏紧，所以同向。但是影响债市调整的更重要因素是基本面，信用风险频发可能通过风险偏好对股市影响负面，债券融资难通过基本面传导对股市也影响负面。”

　　【八大基金解读债市风险如何影响A股?】

　　多家基金公司的观点如下：

　　海富通基金观点：

　　海富通改革驱动基金拟任基金经理周雪军认为，股市暴跌的主要原因或来自于债市违约风险的加大的影响。近年债券牛市，导致收益率较高，内部杠杆多。宏观经济政策的回暖以及通货膨胀对债市造成了一定的负面影响。但对于债市的违约风险，仍在可控的范围之内。

　　将要进入的年报季报披露期不是导致抛盘的主要原因。目前来看市场风格尚不清晰。成长股由低位到高位，去年经过几波泡沫后，股市的上涨造成了市场的恐慌情绪。周期股虽然有一波反弹，但被认为适用于长期持有，市场的交易主线仍围绕中小板以及创业板。每波反弹，市场均应具有明显的领涨龙头，或是周期带动，或是成长领衔，而近期沪深股市风格模糊，市场缺乏明显的投资主线，资金也存在“一日游”现象。

　　此前一个多月的上涨行情，导致投资者仓位较高，由于资金出逃明显，局部活跃点已不存在，因此我们认为短期需谨慎，后续或进入3000点上下的短周期波动。但中长期来看，今年市场风格脱虚向实，股价逐步回归基本面。我们将重点围绕经济企稳、物价回升、估值合理化三条主线进行投资布局。

　　中欧基金观点：

　　中欧基金认为，投资者没有必要过于为后市担忧。从本轮春季行情启动以来，沪指留下两个向上跳空缺口。一般情况下，第二个向上的缺口会存在回补的需求，因此市场谨慎情绪或是此轮下挫的主因。

　　从技术走势上看，本周迎来一个最重要的时间窗口“55天变盘周期”，即自2638点反弹以来，股指已经上涨了54个交易日。随着时间窗口临近，投资者谨慎情绪加重，对市场的调整预期也较为一致。尤其在失守20日均线，这条被称为“短期行情的强弱分水岭”之后，引发了今日恐慌盘的抛售。

　　从资金面上看，两融余额已经在9000亿元下方运行了2月有余，期间沪深指数持续波动，但两融余额始终未能站上9000亿元关口。上周，新增投资者仅有39.35万，且保证金净呈现净流出状态，流出约65亿元，这也从另一个角度显示出多方援军开始减少，投资者对后市保持谨慎。

　　富国基金观点：

　　三月初以来的反弹，主要逻辑在经济基本面边际改善、美联储加息节奏渐缓导致的风险偏好的提升。上证综指反弹了近13%，中小板指反弹15%、而创业板指反弹达21%。

　　在累计一定反弹获利盘后，市场情绪逐渐偏向谨慎。今日，上证综指下跌2.31%，中小板指下跌3.97%，反弹最多的创业板指大跌5.60%。28个申万一级行业中仅银行微幅上涨0.13%，综合、轻工制造、电气设备、传媒、计算机等跌幅均超5%。

　　市场主要受基本面、利率、风险偏好三大因素共同影响。近期宏观预期改善，CPI呈现出温和通胀的趋势，对于企业盈利层面产生偏正面的影响，基本面趋势向好。

　　利率层面，长期经济增长趋缓大基调下无风险利率层面不存在反转，以当前无风险利率对比2010年—2014年A股长期处于2000点的历史中枢计算，当前市场基本处于长期的“价值线”水平附近，继续大幅向下的风险较小。

　　央行马骏表态，一季度信贷增速较快有一定阶段性、周期性的原因，民间投资的增速仍然比较低迷，我们认为信贷对于未来经济边际改善的支撑在减弱。但未来货币政策操作主要考虑为“稳增长”提供所需货币条件下，整体宽松基调未变。

　　相较于利率以及基本面，风险偏好成为主导当前市场的重要因素，存量资金博弈、机构博弈的格局下操作难度加大，未来只能沿着价值线寻找盈利和基本面改善标的，“平常市”要以“平常心”对待。

　　上投摩根观点：

　　今日市场盘中出现较大幅度的下跌，市场波动率再次加剧。我们认为主要有三方面原因：一、市场前期反弹较多已累积一定获利盘，部分资金有获利了结的需求;二、目前市场参与主体仍为存量资金博弈，缺乏增量资金，上供乏力;三、4月以来债券市场的连续下跌对A股也产生一定的影响。

　　尽管市场下跌，通过盘面观察我们发现，市场结构化特征明显，如：行业景气度较高的新能源汽车、跨境电商、家用电器等新兴消费及消费板块有明显的相对收益，而行业景气度一般，估值无安全边际的许多个股则跌幅较大。这表明市场仍然是按照震荡市选择高景气度行业的逻辑来运行。对于后市，我们认为在宏观经济向好、汇率风险不大的背景下，市场整体下调幅度相对有限，市场在出现大幅调整时更应该关注高景气度行业的相关标的。

　　农银汇理观点：

　　农银汇理认为今日市场调整的主要原因有： 1)债券市场信用违约风险影响流动性。最近部分信用债出现了延期偿付利息的情况，信用利差增大，对资金流动性预期造成负面影响。2)临近4月下旬美联储议息会议，美联储加息节奏不确定性的担忧重新回到市场视野，影响市场风险偏好。3)前期涨幅较大，获利盘回吐因素。市场对宏观经济增长的预期总在悲观到乐观之间徘徊。市场对流动性的预期也受美联储加息节奏、国内通胀水平等因素的影响，所以市场资金情绪会一度出现过度悲观或乐观的情况，而这样的情况在二三季度会有反复的可能。

　　展望后市，农银汇理认为，市场目前的估值处于合理水平，宏观经济基本面企稳回升、人民币汇率稳定、货币市场维持宽松的环境下，市场将回归常态市，需要精选业绩稳健、景气度回升、受益于国家政策的子板块和个股进行布局。我们看好的包括：新能源车、文化传媒、养殖、白酒等板块，以及基本面底部反弹的周期品的交易性机会。

　　汇丰晋信观点：

　　本日下跌在意料之外但又意料之中。前期由于短期内政策面、资金面和基本面普遍乐观，市场预期总体向好。但另一方面，对于下半年经济复苏、资金面宽松以及外围政策面分歧较大，长期则普遍信心不足。

　　流动性方面，由于营改增即将实施，今后银行融出资金亦纳入征税范围，且无抵扣，据估算，大约提高了0.12%的资金成本，即，市场的资金成本可能也会相应提高。同时，五、六月份两市合计解禁市值高达4600亿元，其中六月份单月解禁市值高达2682.7亿元，仅次于今年12月份解禁量，加上市场已经历近两个月的反弹，指数出现回踩也属正常。

　　汇丰晋信科技先锋基金经理陈平表示：

　　市场对经济回暖能否持续存有担忧。一季度，房地产销售面积同比增长33%，需要关注4月份公布的房地产销售数据。如果4月份经济数据增速回落，那说明经济复苏只是短暂的回升，市场预期又会下降。 另外，经历了前期的反弹，成长股估值确实存在天花板的预期。主要问题还是风险偏好回不到过去那么高的水平。按行业分，成长股中只有传媒行业的估值低于58 倍的历史平均估值。电子、通信和计算机行业的估值都高于历史均值。

　　万家基金观点：

　　投资研究部总监莫海波认为：首先，三月份宏观数据利好兑现，投资者情绪出现回落，沪指之前在3100点下方缩量横盘整理了过久，两融余额又不支持大盘在3000点上方继续上涨，使得短期技术层面调整成为大概率事件。

　　其次，近期债券市场流动性风险加剧，而债市往往先于股票市场调整，昨日央行马俊对于货币政策的表态趋紧，导致市场对于未来流动性持谨慎态度。当前投资者的分歧主要是来源于国内宏观经济是否能够持续向好，因此市场的“弱平衡”会放大利空消息，系统性风险会带来资产之间相关性加强。

　　展望未来，国内经济企稳的趋势还会持续，同时未来一行三会改革、国企改革等依然在稳步推进，汇率环境以及货币政策依然较为友好，因此市场出现连续大幅回调的概率并不大，更多是在一定区间内维持震荡的走势。相关代表稳增长方向的基建和地产，以及低估值高分红的蓝筹板块将会出现较好的相对收益。

　　浦银安盛观点：

　　下跌原因分析：第一，央行马骏的讲话令市场担忧货币政策的转向。4月19日央行研究局首席经济学家马骏表示，一季度信贷增速较快有一定阶段性、周期性的原因。“目前货币政策操作的主要考虑，是为稳增长提供所需要的货币条件。”“未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。”马骏的本次讲话令市场担忧未来货币政策趋紧，引发资金利率上行，股市大幅下跌。

　　第二，信用风险频发，推升市场风险溢价。近期国内债券市场的实质违约事件显著增加。3月份以来就有11起，涉及债券12只。市场担忧债券违约事件的频发将带来信用风险的大面积爆发，从而推升市场的风险溢价，股市的估值面临下行压力。

　　后市观点：4月份以来在农产品批发价格下降，发电量回升的背景下，通胀偏低、经济企稳的组合有望维持，因此A股市场仍将维持震荡上行的趋势，但3000点之上投资者分歧加大，未来市场的波动也逐步增加，退二进三的节奏下需要保持好仓位。

　　第一，货币政策转向的概率不大。物价、房价均是货币政策考量的因素，当前来看，4月份以来农产品、 菜篮子批发价格分别下跌6.5%、7.5%，其中猪肉微涨但大白菜、水果价格下跌，因此4月物价大幅上行的概率很小。房价方面，3月底以来上海、深圳等地推出房地产调控政策，4月份以来30个大中城市日均成交面积环比下降了12%，交易量下降的背景下房价上涨的趋势也有望得到遏制。

　　第二，经济回升可能超预期。房地产开工和稳增长政策带动投资持续回升，3月份固定资产投资同比增长11.2%，较2月回升1.0%，伴随着政府稳增长目标确立，实体经济投资意愿明显改善，固定资产投资资金来源中自筹资金部分由1-2月同比下跌3.1%转为同比增长3.1%，其中房地产投资到位资金同比大增68.8%，其中自筹资金部分由1-2月同比下跌7.6%转为同比大涨55.5%。

　　第三，信用风险大面积爆发的可能性不大。在流动性并未收紧、经济需求也未持续萎缩的背景下，信用风险大面积爆发的概率偏低，叠加当前的地方债务置换、 债转股等高息、短期债务长期化的政策推动，单个信用风险事件很难造成全局性的信用利差拉大，进而提升风险溢价。