“万里赴戎机，关山度若飞。”花木兰代父从军的故事，全球家喻户晓。而全球范围内首只以SDR计价、以人民币结算的债券被命名为“木兰债”，标志着人民币国际化踏上了新的征程，也是强化SDR在国际货币体系中的作用的重要里程碑。

　　昨日(8月31日)下午4点，世界银行(国际复兴开发银行)首期特别提款权(SDR)计价债券在中国银行间债券市场成功发行，发行规模为5亿SDR(约人民币46.6亿元)，期限为3年，利率为0.49%，简称“16世行SDR01”，结算货币为人民币。

　　本次发行吸引了银行、证券、保险等境内投资者以及各货币当局、国际开发机构等约50家机构的积极认购，认购倍数达到2.47.

　　木兰债是推动SDR金融工具市场化的有益尝试，提高SDR作为超主权储备货币的吸引力。而以人民币结算，就将增加人民币的使用;投资者购买了SDR的资产，为了对冲SDR的敞口，也必将增加包括人民币在内的货币的使用。因此，木兰债的发行，不仅具有广告效应，对人民币国际化和中国资本市场的国际化都具有深远的意义。

　　35年后重启SDR债券

　　SDR(Special Drawing Right，特别提款权)诞生于1969年，是一种超主权的储备资产。事实上，上世纪70到80年代曾发行过13支总计约5.63亿SDR的债券，当时约合6.61亿美元，发行机构也主要是一些商业机构或小型政府，比如瑞典南部的一个城市，瑞士的一家手表厂。

　　自1981年后，SDR债券市场干涸了。2008年国际金融危机后，中国央行行长周小川发表了《关于改革国际货币体系的思考》，提出了积极推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。

　　今年4月1日，周小川在于巴黎召开的G20“国际金融架构高级别研讨会”上表示将积极研究在中国发行SDR计值的债券。

　　汇丰银行(中国)行长兼行政总裁廖宜健透露，今年4月26日人民银行金融市场司与银行间交易商协会在访问伦敦时，在汇丰总部大厦与世界银行开了视频会议，讨论初步方案。从4月的动议，到8月31日成功定价发行，4个月的努力，填补了过去35年来市场的空白。

　　央行副行长潘功胜认为，此次世界银行成功发行SDR计价债券，是推动SDR金融工具市场化的有益尝试，有利于国内外投资者多样性的资产配置，规避单一货币的利率汇率风险;同时也是扩大SDR使用的标志性事件，有利于增强国际货币体系的稳定性和韧性，具有重要的里程碑意义。

　　与之前单一货币计价的债券相比，木兰债在计算结算金额时更为复杂。中国外汇交易中心为木兰债计算发行价格、付息兑付的人民币金额，采用了交易中心当日11:00在中国货币网发布的4种外币兑人民币的参考汇率以及IMF公布的SDR货币数量进行计算，得出的结果是100个SDR的等值人民币金额为931.5851元。

　　这也是世界银行首次在中国境内资本市场发行债券。世界银行副行长Arunma Oteh表示：“这单新产品的发行，为中国投资者支持世行的项目提供了绝佳的机会。对于国际投资者来说，这款产品也具有吸引力，因为它能对冲SDR的负债。”

　　本次债券的票面利率为0.49%。兴业研究此前的报告指出，对于境外投资者而言，SDR债券的“正”收益率具有相当的吸引力。当前许多发达经济体的主权债收益率已经处于历史低位，甚至为负。但发达经济体主权债在经过中国国债 “中和”之后整体的收益率将有不错的提升，所以，国际高评级机构发行的SDR债券，其收益率提升而信用风险基本没变化，俨然就变成了国际机构投资者，特别是海外养老基金、保险机构等当前想要寻觅的相对高收益资产。

　　规避单一货币的利率汇率风险

　　SDR债券的优势是显而易见的。中金公司研究部负责人、董事总经理梁红指出，与人民币、美元等单币种债券相比，SDR债券能够降低汇率和利率风险，能提供更高的风险调整回报。在目前存在资本管制的情况下，它为境内投资者提供了一个配置外汇资产而不涉及跨境资本流动的途径。

　　IMF于今年7月22日公布的《SDR的角色，再次思考》中指出，SDR货币篮子中，各币种的汇率显示出弱相关或负相关，能起到很好的对冲效果。同样的，SDR中各币种的参考利率之间尽管是正相关，但相关性也不强，能规避单一货币工具的利率风险。

　　梁红还表示，当预期人民币升值但没有途径去境外发行美元债的时候，中国企业未来甚至也可以考虑发行SDR债券。该产品还代表投资中国的一种新方式，尤其对需要SDR产品以对冲SDR负债(如IMF贷款)的投资者具有吸引力。

　　但从目前来看，以SDR计值的资产的缺陷也很明显。IMF在上述报告中指出，SDR货币篮子只是众多货币组合中的一种，不同货币在SDR中的权重是固定的，而每个组成货币的外汇市场都具有充分的深度和广度，也有不同的工具，投资者其实完全可以构建自己的货币组合。

　　在定价上，该报告指出，由于没有有效的收益率曲线，市场参与者在给SDR债券定价时，需要参考每一种货币的收益率曲线，以及发行主体的信用风险。在定价上的挑战，将会限制SDR债券的需求以及二级市场交易。

　　该报告还指出，SDR货币篮子的属性，相当于投资者购买了以5种货币计价的资产，或发行人承担了5种货币计价的债务，市场主体就需要在资产负债表的另一端做对应的操作来对冲单个货币的敞口，这就增加了资产负债表管理的复杂性。

　　SDR货币篮子每5年调整一次，这也是市场参与者不得不考虑的。兴业研究的报告指出，每次重估都可能引发SDR价值的一定变动。此外，SDR毕竟不是货币，不能直接进行结算，存在自身流动性不足的问题。

　　梁红预计，SDR债券将主要由投资者持有到期，流动性较差。但由于木兰债以人民币结算，将增加人民币在金融结算中的使用，对冲SDR敞口也必然要增加对包括人民币在内的SDR的使用，这对人民币国际化及中国资本市场的国际化都有重要的意义。